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Che cosa devono temere i mercati?

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Che cosa devono temere i mercati?
Da Didier Saint Georges   |  06.12.2018 14:10
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A cura di Didier Saint-Georges, Managing Director e membro del comitato investimenti di Carmignac

Sui mercati finanziari aleggia da inizio anno un sentore di “strana guerra”. In questo periodo compreso tra il settembre del 1939 e il maggio del 1940, la guerra era già dichiarata, ma il conflitto si traduceva solo in scaramucce in attesa della prima vera offensiva.

Per i mercati finanziari la dichiarazione di guerra è già avvenuta da tempo e si gioca a livello monetario. Le principali Banche Centrali hanno dichiarato l’intenzione di porre fine alle misure straordinarie attuate negli ultimi dieci anni a sostegno delle economie occidentali, per contrastare gli effetti della grande crisi finanziaria del 2008. La guerra è già stata dichiarata, in particolare dalla Federal Reserve Bank americana.

Ma i suoi effetti sono ancora sporadici. È vero che in questi ultimi mesi dell’anno i principali mercati azionari non vantano un bilancio particolarmente brillante. Nulla però che si discosti in maniera radicale dalle tendenze degli ultimi dieci anni, durante i quali l’indice Eurostoxx è salito del 20%, l’S&P500 ha segnato un +167%, per non parlare del Nasdaq, in crescita del +464%. Tuttavia iniziano a vedersi fenomeni che indicano che non siamo più realmente in tempo di pace.

Mentre l’indice azionario USA da inizio anno ha guadagnato ancora il 2%, quelli dei mercati azionari emergenti e delle azioni domestiche cinesi hanno ceduto rispettivamente il 17% e il 20%. Si può obiettare che le minacce che l’amministrazione Trump fa pesare sulle esportazioni cinesi hanno contribuito a questa spettacolare divergenza. Ma questa spiegazione non tiene conto di un fattore essenziale: il cambiamento del contesto di liquidità avviato nel 2018. Da inizio anno la Fed ha invertito la rotta: invece di iniettare liquidità nei mercati come avveniva dal 2009, ha iniziato a “prosciugarla” attraverso i rialzi dei tassi e la riduzione delle dimensioni del suo bilancio. Perché allora questa riduzione di liquidità, che per ora riguarda solo gli Stati Uniti, non ha impattato il mercato USA invece dei mercati emergenti? La risposta è semplice: la politica fiscale dell’amministrazione Trump ha non solo sostenuto la crescita economica americana ma soprattutto, incoraggiando il rimpatrio di capitali negli Stati Uniti grazie ad agevolazioni fiscali importanti, ha letteralmente aspirato i dollari “offshore” (principalmente investiti in America Latina e in Asia) dal mondo emergente verso gli Stati Uniti. Tant’è che, paradossalmente, la contrazione monetaria della Fed non ha penalizzato né l’economia né il mercato azionario americani, ma ha invece asfissiato il mondo emergente. Quest’ultimo ha fornito al mercato statunitense il carburante per la sua ascesa. Questa dicotomia proseguirà?

Forse sì, nel breve termine, finché sarà più interessante investire liquidità negli Stati Uniti piuttosto che altrove. Non dimentichiamo però che l’offensiva generale non è ancora iniziata. A dicembre la Banca Centrale Europea interromperà gli acquisti di asset obbligazionari europei e la Banca Centrale del Giappone ha iniziato da poco a ridurli. Ma soprattutto il vigore dell’economia statunitense inizia a stimolare l’inflazione e questo incoraggia la Fed a proseguire la sua offensiva incentrata su ripetuti rialzi dei tassi. Allo stesso tempo per finanziare la crescita USA, costruita su un vertiginoso aumento del deficit di bilancio (vicino al 6% del PIL nel 2018, ossia il doppio del target europeo), il governo di Washington è costretto a pagare tassi d’interesse obbligazionari più alti per attrarre acquirenti sempre meno disponibili.

Il problema di questa prospettiva per i mercati azionari è che l’inversione della manna monetaria coincide con un rallentamento economico globale, già percepibile in Europa, Giappone e Cina e che inizia a delinearsi anche negli Stati Uniti. Inoltre, il fatto che il ritmo economico oltre oceano rimanga sostenuto, rappresenta ironicamente il rompicapo principale per il mercato americano: gli analisti correggono al ribasso le previsioni di utili aziendali a causa del rallentamento della crescita, che tuttavia rimane abbastanza forte (oltre il potenziale di crescita, secondo gli economisti) da giustificare il proseguimento della stretta monetaria della Fed.

Forse nel breve termine i mercati riusciranno a trovare conforto in un eventuale “cessate il fuoco” negoziato tatticamente nel conflitto commerciale sinoamericano, nel compromesso raggiunto in extremis sui termini della Brexit o in una tregua delle ostilità che oppongono il governo italiano e la Commissione Europea. Nel lungo periodo verrà anche il giorno, come sempre avviene, in cui le Banche Centrali porranno fine alla stretta monetaria, peraltro appena iniziata. Per indurle a un dietrofront ci vorrà più di un timido rallentamento economico o di una leggera correzione dei mercati. Quindi, tra il breve e il lungo termine, si delinea un periodo estremamente scomodo in cui è opportuno che gli investitori azionari lascino i loro rifugi solo per brevi incursioni, e con grande prudenza.

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