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I ruggenti anni Venti - Comincia a prepararti per la stessa fine

Da Marco MinelliMercati azionari02.07.2021 12:05
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I ruggenti anni Venti - Comincia a prepararti per la stessa fine
Da Marco Minelli   |  02.07.2021 12:05
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Lettera agli investitori - Una battaglia tra inflazione e deflazione.

30 Giugno, 2021

Dollaro



Il dollaro USA ha visto un forte aumento di prezzo dopo il FOMC di Giuno. I tassi reali a breve termine sono una delle variabili più importanti a sostegno della valuta insieme ai deficit gemelli (quest’espressione indica un disavanzo concomitante sia di Bilancio Pubblico che delle Partite Correnti), ed il mercato ha rapidamente scontato una maggiore probabilità di aumento dei tassi nel 2023.

Ciò pone l'indice del dollaro in un territorio di incertezza. Non ha mai registrato un nuovo minimo a maggio rispetto a gennaio e finora nemmeno questo rimbalzo gli ha permesso di raggiungere un nuovo massimo. Tuttavia, il tasso di cambiamento dopo la dichiarazione del FOMC è stato piuttosto interessante ed ha esercitato una pressione al ribasso su varie asset classe (es. materie prime). Rimaniamo strutturalmente ribassisti sul dollaro come aspettativa principale con una visione pluriennale, anche se in maniera meno "intensa" rispetto al 2020.

Ci sono alcune coppie di valute specifiche che hanno registrato nuovi minimi. L'USDCNY, ad esempio, ha registrato un nuovo minimo.
O il real brasiliano.


La coppia principale USD EUR invece no.

Value vs Growth


Come possiamo vedere, il recente periodo in cui i titoli value hanno sovraperformato i titoli growth dall'autunno del 2020 è stato messo a dura prova. I titoli growth stanno performando bene recentemente, poiché il mercato si aspetta una crescita più lenta ed è quindi disposto a pagare di più per azioni tech che beneficiano della disinflazione e di bassi rendimenti obbligazionari per sostenere valutazioni elevate.

Ci sono ancora alcune sotto-aree del settore value che hanno performato bene nelle ultime due settimane, come i settori dell'energia ed healthcare, su cui rimaniamo piuttosto rialzisti. Principalmente, sono i settori finanziario e dei materiali che hanno subito un forte calo. I materiali provengono da forte aumento dei prezzi delle materie prime e i finanziari stanno correggendo di fronte a una curva dei rendimenti un po' più piatta.


In generale ci piace ancora il settore finanziario, ma come si sta muovendo recentemente non ci dà certezza.



Le nostre prospettive a più lungo termine generalmente favoriscono ancora le azioni value rispetto alle growth da questi livelli di valutazione e dalle tendenze reflazionistiche generali, ma continueremo a monitorare diversi titoli e settori all'interno di ciascuna categoria, poiché ci sono diverse azioni interessanti di tutti i tipi (come chi è all'interno del servizio selezione azioni può vedere).

Correlazione inflazione e petrolio
Il dato sull'inflazione per maggio 2021 è stato superiore alle aspettative. Gli economisti in media si aspettavano un rialzo del 4,7% anno su anno, ma invece il dato è stato di circa il 5%. Anche ad aprile 2021 aveva sostanzialmente superato le aspettative.

Anche l'IPC core (escludendo cibo ed energia) si è attestato al 3,8% su base annua, che è il dato più alto dal 1992.



Anche guardando mese su mese l'inflazione ha visto il dato più alto negli ultimi 12 anni, con l'unica eccezione del mese scorso.

Ciò continua a confermare la nostra aspettativa principale di una sostanziale reflazione mentre la Fed mantiene i tassi di interesse vicini allo zero. Guardando al futuro, tuttavia, è probabile che i numeri di giugno (riportati a luglio) siano leggermente inferiori a questa cifra del 5%. I numeri saranno ancora alti, ma in termini di anno su anno, potenzialmente meno estremi. In linea di massima, saranno probabilmente nell'intervallo dal 4,5% al 5,1%.

Entro luglio, lo stimolo fiscale che è stato trasmesso inizierà a ridursi maggiormente. Tuttavia, i prezzi del petrolio potrebbero continuare a salire ed esercitare pressioni al rialzo sui prezzi della benzina.


Rimaniamo rialzisti sul petrolio greggio e crediamo che continuerà ad essere una forza trainante per aspettative di inflazione più elevate. Ricorda, stiamo per assistere ad un'impennata della domanda globale (L'India e molte altre parti del mondo stanno allentando le restrizioni), mentre le stime di produzione sono effettivamente inferiori del previsto (EIA Lowers 2022 U.S. Crude Output Forecast to 11.79m b/d).

Storicamente, una delle correlazioni più strette con l'inflazione dei prezzi al consumo è il prezzo del petrolio. Il petrolio è il bene principale che ha un impatto praticamente su tutto, compresi la produzione, i trasporti ed altri beni. In questo grafico, il blu è il prezzo del petrolio in termini di variazione percentuale su base annua sull'asse di sinistra e il rosso è l'IPC (Indice nazionale dei prezzi al consumo) in termini di variazione percentuale su base annua sull'asse di destra:
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Il prezzo del petrolio non è cresciuto come altre materie prime quest'anno, anche se ora sta toccando nuovi massimi relativi.

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Un fattore importante per quanto l'inflazione sarà transitoria quest'anno e il prossimo sarà ciò che accadrà al prezzo del petrolio. Pensiamo che assisteremo ad un rialzo del petrolio,anche se abbiamo una convinzione maggiore su una prospettiva pluriennale rispetto ad una visione a breve termine, poiché il breve termine potrebbe essere facilmente influenzato da varianti del virus e lockdown, o da decisioni improvvise dell'OPEC .

Ci sono alcune chiamate di analisti molto credibili (Jeffrey Currie di Goldman Sachs (NYSE:GS) esempio) per un petrolio a $ 80- $ 100 entro la fine dell'anno, e se la domanda dei mercati emergenti riprenderà in concomitanza con i viaggi aerei, supponendo che l'OPEC non aumenti l'offerta, allora tutto ciò è davvero possibile. L'offerta del settore privato rimane piuttosto limitata. Tuttavia, dipenderà molto dal virus e dai comportamenti dei consumatori. L'OPEC ha ancora una capacità inutilizzata che potrebbe scaricare sul mercato e la probabilità che ciò avvenga inizia ad aumentare man mano che il prezzo aumenta, anche se la velocità con cui può farlo non è cosi elevata come in molti pensano

Guardando più a lungo termine, la mancanza di investimenti nel settore energetico, insieme alla domanda dei mercati emergenti strutturalmente in aumento, dovrebbe esercitare una pressione strutturale al rialzo sul prezzo del petrolio. Intendiamo mantenere in portafoglio nella stanza selezione azioni i nostri titoli energetici che abbiamo inserito ad ottobre e novembre ancora per diversi mesi, e ridurremo le posizioni solo se assisteremo ad un forte aumento dei prezzi quest'anno od il prossimo.

Obbligazioni



La correlazione tra azioni e obbligazioni statunitensi è ai massimi dal 1999. Questo spiega perché i titoli tecnologici sono saliti in concomitanza con i prezzi delle obbligazioni. Sebbene sia gli indici che le obbligazioni statunitensi abbiano registrato un rally giovedì, questo è un enorme problema a lungo termine per il classico portafoglio suddiviso (60/40) tra azioni tech ed obbligazioni.

"Le azioni statunitensi hanno smesso di salire nel momento in cui le obbligazioni scendono. Le correlazioni tra i contratti futures sull'indice S&P 500 e i Treasuries a 10 anni sono state positive negli ultimi 90 giorni da marzo. I dati di questo mese hanno raggiunto 0,37, il livello più alto da novembre 1999. Tale relazione potrebbe comportare rischi significativi per gli investitori passivi che possiedono sia azioni che obbligazioni". - Bloomberg

Il mercato dei Treasuries ha ampiamente ignorato questi dati. Il più grande acquirente di titoli di stato è attualmente la Federal Reserve. Questa abbondanza di liquidità rispetto alla quantità relativamente limitata di titoli di stato sta contribuendo a mantenere i rendimenti piuttosto bassi e ben al di sotto del tasso di inflazione prevalente.

Poiché l'inflazione su base annua probabilmente rallenterà dal picco di maggio/giugno nel terzo trimestre, la storia dell'inflazione che è solo transitoria prenderà piede nel terzo trimestre. Il fatto che sarà *effettivamente* transitoria dipenderà in parte significativa da ciò che accadrà con ulteriori stimoli fiscali, nonché da prezzi dell'energia, affitti e salari.

E, la domanda per i mercati questa settimana era: l'inflazione è transitoria? I mercati hanno detto di sì. Noi diciamo di no: è autosufficiente. Il mercato sembra accettare la convinzione della Fed, ma quello che ci stupisce è che da nessuna parte nelle ricerche pro-transitorie c'è qualche menzione dell'esplosione dell'offerta di moneta M2.


Viene esclusa completamente qualsiasi menzione di anormalizzazione della velocità del denaro.


Anche per tornare semplicemente alla sua precedente pendenza negativa, la velocità deve aumentare. Questa si chiama inflazione. Anche se la produttività aumenta, non può raggiungere l'aumento di M2 e nemmeno l'aumento della velocità del denaro.

L'inflazione può essere causata da diversi fattori politici e psicologi, ma il fattore principale si riconduce all’aumento dell’offerta di moneta ed al contemporaneo aumento della velocità del denaro rispetto all'offerta produttiva di beni e servizi nell'economia. In opposizione a ciò, la deflazione deriva dal progresso tecnologico e dal miglioramento della produttività, da livelli di debito eccessivi che limitano la spesa dei consumatori e da un’eccessiva offerta di offerta di beni e servizi rispetto sia alla domanda che alla quantità di moneta presente nel sistema (Mises, 1912).

Alcuni studiosi sostengono che per assistere ad un’inflazione elevata sia necessaria un'elevata velocità del denaro, ma ciò non è sempre vero. Gli anni '40 hanno avuto solo un breve picco nella velocità del denaro, ma in quel decennio la valuta ha perso un terzo del suo potere d'acquisto a causa di livelli elevati di inflazione. Negli anni '70 la velocità della circolazione della moneta è rimasta relativamente piatta, ma l’inflazione negli Stati Uniti è invece stata molto elevata. Gli anni '90 hanno avuto una forte rimbalzo della velocità del denaro fino ai massimi pluridecennali, ma bassa inflazione. In effetti, la velocità finisce per essere un indicatore coincidente (Rasche, 1987).

(Hoisington Investment Management)

La riapertura dell'economia globale più l'esplosione di M2 causerà inflazione a lungo termine. Mentre il costo del cibo è ignorato dalla Fed, non è ignorato dal consumatore.
La ricerca dell'Università di Chicago ci indica che l'inflazione alimentare per il consumatore americano è ciò a cui i consumatori guardano per la definizione di inflazione. La logica impone che questo stia plasmando le aspettative future per una maggiore inflazione. Secondo il dogma della Fed, dovrebbe essere inflazionistico.

Inoltre, guardiamo al mercato del lavoro. I recenti aumenti salariali verranno annullati? Non ci scommetteremmo. C'è un cambiamento generazionale nel potere del costo del lavoro che la leadership democratica e repubblicana sono entrambe felici di vedere.
E non dimentichiamo quello che fa notare Jim Reid di Deutsche Bank (DE:DBKGn) (DE:DBKGn): se il decennale rende 1,5% e il CPI è 5%, i tassi sono negativi per il 3,5%, il valore più basso dal 1980. Infatti, negli ultimi 70 anni, ci sono stati solo 10 mesi in cui i tassi sono stati più negativi.

Questo è pro-inflazione. Perché? Perché se i tassi reali sono negativi, sei effettivamente pagato per comprare beni materiali e beni durevoli ora. Se la cosa va avanti abbastanza a lungo, i consumatori cominceranno ad accumulare. Il mercato del lavoro è tornato. Il consumatore è tornato. L'unica cosa che sta andando "to the moon" non è il dogecoin, è M2 (offerta di moneta). L'inflazione è sostenibile (non transitoria).
Recentemente, nella sua lettera di Giugno, il fondo Crescat Capital con la quale siamo a contatto, ha riassunto in alcuni punti principali la tesi che propende all’inflazione per il lungo termine:


  • 3,9 trilioni di dollari aggiunti al bilancio della Fed da gennaio 2020.

  • La continua necessità da parte dei responsabili politici di sopprimere i tassi di interesse e consentire al governo di incrementare i deficit fiscali accumulando importi record di debito, ora al 140% del PIL.

  • Il più grande trasferimento di ricchezza dal governo alle persone nella storia, con il patrimonio netto per le famiglie statunitensi, incluso il 50% più povero, che è aumentato drasticamente.

  • Oltre 10 anni di sottoinvestimenti nelle industrie delle risorse naturali.

  • 3 trilioni di dollari di risparmi personali accumulati.

  • La mancanza di alternative di investimento che rendono più delle aspettative di inflazione, costringendo gli investitori a guardare a beni tangibili storicamente economici, facendo salire i prezzi delle materie prime.

  • Politiche monetarie espansive.

  • Una chiara tendenza alla deglobalizzazione

  • Il probabile inizio di un movimento al rialzo delle materie prime da livelli di prezzo vicini ai minimi storici.

  • L'esitazione dei principali produttori di energia e metalli a ricostituire le proprie riserve attraverso nuovi progetti di esplorazione che creano implicazioni a lungo termine nell'approvvigionamento di materie prime.

  • L'aumento di popolarità della New Green Agenda e dei principi ESG che limitano l'esplorazione e la produzione di determinate materie prime.

  • La volontà dei responsabili politici di superare i propri obiettivi di inflazione con programmi estremamente stimolanti.

  • Le aziende sono sottoposte a pressioni per aumentare salari e stipendi per attirare i lavoratori a tornare nel mercato del lavoro.





Un'aspetto molto importante che ha permesso nel periodo 2010-20 all'inflazione di rimanere relativamente bassa è stato un mercato del lavoro impotente e nessuna pressione salariale, il che ha invalidato la Curva di Phillips.
In macroeconomia, la curva di Phillips è una relazione inversa tra il tasso di inflazione e il tasso di disoccupazione. Essa sostiene che un aumento della disoccupazione risulta correlato ad un relativo decremento del saggio dei prezzi ovvero della domanda aggregata.

Il basso livello di disoccupazione aumenta il potere negoziale dei lavoratori, permettendogli di chiedere maggiori salari nominali. Per proteggere i profitti, i datori di lavoro alzano di conseguenza i prezzi, per cui una bassa disoccupazione causa inflazione.

Una delle caratteristiche della moderna economia industriale è però quella che i lavoratori non incontrano i datori di lavoro in un mercato perfetto di concorrenza perfetta, ma operano in una combinazione complessa di mercati imperfetti, monopoli, monopsoni, con la presenza di sindacati, e altre istituzioni. In numerosi casi, possono non avere la forza di negoziazione per "agire" in base a quelle che sono le loro aspettative, così come è stato nel periodo 2010-2020, dove non c'è stata nessuna pressione salariale.

Il reddito di base universale (Un reddito di base universale (UBI (MI:UBI)) sarebbe un pagamento mensile in contanti incondizionato recevuto da tutti, indipendentemente dall'età, dal reddito o dall'occupazione, per coprire i costi di base della vita e consentire a tutti di esser parte della società) cambia tutto ciò? Diciamo di sì. Soprattutto negli USA negli ultimi 18 mesi ci sono stati grandi sussidi, il che dà più potere ai lavoratori, nel 2010-2020 le società non erano in competizione con l'UBI. E' difficile incentivare le persone a lavorare se possono essere pagate per non fare nulla.


Le aspettative di inflazione negli Stati Uniti hanno rotto il canale rialzista e sono tornate al punto in cui si trovavano all'inizio di marzo. Tuttavia, continuiamo ad aspettarci un'inflazione più elevata a lungo termine.

Europa, India e gran parte dell'Asia devono ancora riaprire completamente, mentre gli Stati Uniti stanno per presentare una proposta sulle infrastrutture da 3 trilioni di dollari nei prossimi mesi.

Le obbligazioni si stanno riprendendo dopo una Fed relativamente aggressiva, il diffondersi della variante Covid e le continue critiche della Cina nei confronti dei prezzi troppo alti delle materie prime. Tuttavia, questi fattori saranno ampiamente controbilanciati da una riapertura dell'economia globale unita a enormi programmi di spesa fiscale nel secondo semestre del 2021.

La nostra aspettativa principale continua a essere la sovraperformance del settore value (specialmente se i rendimenti dei Treasury aumentano leggermente nel terzo trimestre), ma ci piace anche selezionare titoli in crescita nel mix di portafoglio.

Negli ultimi 10 anni, in periodi con rendimenti in aumento, il lato value ha sovraperformato.

L’occasione dei prossimi mesi: l’Europa
Ci aspettiamo una crescita del Pil costante nella seconda metà dell'anno e nel primo trimestre del 20222 nell'Eurozona.

Si prevede che l'inflazione salirà da qui fino alla fine dell'anno, per poi decelerare all'inizio del 2022.
I consumi delle famiglie stanno aumentando velocemente in tutti i principali paesi, guardando alle vendite al dettaglio.
Le Vendite al dettaglio rappresentano una misurazione di tutti i beni venduti dai venditori al dettaglio, su una base a campione di punti vendita di tipologie e dimensioni diverse, automobili escluse. Si tratta di un indicatore importante di spesa ed è altresì correlato alla fiducia dei consumatori.


La produzione industriale italiana sta raggiungendo nuovi massimi in termini di variazione percentuale.
L'indice della produzione industriale misura il cambiamento nella produzione totale delle fabbriche, delle aziende e degli erogatori di servizi pubblici. Rappresenta un buon indicatore della forza del settore manifatturiero. Può rappresentare un indicatore chiave dell'impiego nel settore manifatturiero, delle retribuzioni medie e del reddito personale.


Una rinascita è in atto.
Esportazioni di beni e servizi sono costituite dalle operazioni di beni e servizi (vendite, baratto o donazioni), dai residenti ai non residenti.



A differenza della Cina, i PMI sono in costante miglioramento.
L'indice dei responsabili degli acquisti di servizi (Purchasing Managers' Index, PMI) misura il livello di attività dei responsabili degli acquisti nel settore manifatturiero.
Qualsiasi dato superiore al 50 indica un'espansione, mentre un dato inferiore indica una contrazione.

Fornisce un'indicazione sullo stato di salute del comparto manifatturiero e sulla crescita della produzione. Gli operatori esaminano con attenzione queste indagini, dal momento che i responsabili degli acquisti di solito hanno un accesso precoce ai dati relativi alle prestazioni dell'azienda, che possono diventare un indicatore chiave della prestazione economica nel suo insieme.



Reiteriamo la nostra view. Per i prossimi mesi è a nostro parere meglio sovrappesare l'Europa.

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Marco Piri
Marco Piri 02.07.2021 14:30
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