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Capire la matematica che c’è dietro MicroStrategy

Da Vincent MartinMercati azionari22.09.2022 12:55
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Capire la matematica che c’è dietro MicroStrategy
Da Vincent Martin   |  22.09.2022 12:55
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In generale, MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:MSTR) è uno dei quattro modi in cui gli investitori possono operare con il Bitcoin.

La matematica di base

Alla fine del secondo trimestre, MicroStrategy aveva 69 milioni di dollari in contanti sul bilancio. La società possedeva anche 129.699 Bitcoin (arrotondati a 130.000 questa settimana in una piccola transazione). Al prezzo attuale (18.886,30 dollari al momento della stesura del presente documento), alla fine del secondo trimestre l’ammontare dei Bitcoin valeva 2,45 miliardi di dollari.

Ma questi acquisti sono stati finanziati da prestiti. Il 30 giugno 2020 MicroStrategy aveva in bilancio 421 milioni di dollari in contanti e zero debiti. Da allora, l’azienda ha preso in prestito 2,375 miliardi di dollari, tutti destinati all’acquisto di bitcoin. All’inizio di quest’anno, l’azienda ha persino ottenuto un prestito a termine di 205 milioni di dollari, garantito dai bitcoin acquistati con altri fondi presi in prestito.

Finora, la strategia non è stata necessariamente vincente. MicroStrategy ha pagato in media poco più di 30.000 dollari per il Bitcoin che ora viene scambiato sotto i 19.000 dollari. Sulla carta, la società ha una perdita di circa 1,4 miliardi di dollari.

Il futuro di Bitcoin e MSTR

Data questa perdita sulla carta, un investitore potrebbe aspettarsi che il titolo MSTR sia stato perdente da quando ha iniziato ad acquistare la criptovaluta. In realtà non è stato così. Ecco come MSTR ha scambiato con il Bitcoin dal 10 agosto 2020, il giorno prima che la società di software effettuasse il suo investimento iniziale di 250 milioni di dollari:

MSTR Chart.
MSTR Chart.

In oltre due anni, il Bitcoin ha visto un rialzo del 66%; con un guadagno del 59%, MSTR ha solo modestamente sottoperformato. C’è una ragione per questo, ed è la stessa ragione per cui i conti qui non sembrano tornare.

MicroStrategy ha una capitalizzazione di mercato di poco più di 2 miliardi di dollari. Al netto del debito, il valore della liquidità e del Bitcoin è di circa 200 milioni di dollari.

Questo lascia, in teoria, una valutazione di 1,8 miliardi di dollari sul business operativo. Ma ci sono poche, se non nessuna, possibilità che il mercato valuti l’attività a un livello simile.

Il fatturato degli ultimi 12 mesi è di circa 500 milioni di dollari. L’EBITDA (utile prima degli interessi, delle tasse, del deprezzamento e dell’ammortamento) nello stesso periodo è di circa 35 milioni di dollari, escluse le perdite di valore sulle partecipazioni in Bitcoin. Se si escludono i compensi basati sulle azioni, il flusso di cassa libero è sostanzialmente pari a zero.

Dato che i ricavi sono effettivamente diminuiti nell’ultimo decennio, l’attività operativa probabilmente non vale più di 1 miliardo di dollari, ovvero 2 volte i ricavi. In effetti, alla fine del 2019 MicroStrategy aveva un valore aziendale di poco superiore a 1 miliardo di dollari, ed è difficile sostenere che due anni e mezzo dopo il business sia in condizioni migliori. Il fatturato è stagnante e l’utile operativo rimane praticamente pari a zero.

La semplice matematica suggerisce che MSTR è sopravvalutata. Un miliardo di dollari per l’attività operativa, più 200 milioni di dollari in contanti e Bitcoin al netto del debito, suggerisce un valore di mercato di 1,2 miliardi di dollari. Questo, a sua volta, suggerisce un prezzo delle azioni intorno a 110 dollari, circa il 45% di ribasso.

Una scommessa su leva

Perché gli investitori non comprano semplicemente Bitcoin, o GBTC, o BITO?

Una ragione è rappresentata dagli svantaggi di cui sopra. Ma un altro motivo fondamentale è proprio il debito presente nel bilancio di MicroStrategy. MSTR è una scommessa a leva sul Bitcoin.

Questa leva ha un valore intrinseco. In parte è per questo motivo che MSTR, nonostante abbia pagato 30.000 dollari per un Bitcoin che ora ne vale 20.000, ha tenuto il passo della criptovaluta sottostante negli ultimi 23 mesi.

In altre parole, ciò che MSTR rappresenta è un’opzione call in-the-money sui prezzi del Bitcoin. Se il Bitcoin sale, il titolo dovrebbe sovraperformare.

Tuttavia, il problema è che la sovraperformance deve essere significativa. Immaginiamo, per esempio, che il Bitcoin salga a 40.000 dollari. Le partecipazioni di MicroStrategy valgono ora 5,2 miliardi di dollari. L’attività operativa vale ancora 1 miliardo di dollari; il debito di cassa rimane invariato a circa 2,3 miliardi di dollari.

In teoria, MicroStrategy dovrebbe ora avere una capitalizzazione di mercato di 3,9 miliardi di dollari. Il problema è che in questo scenario, BTC/USD ha più che raddoppiato; fondamentalmente, MSTR non dovrebbe farlo.

Forse c’è un valore di opzionalità maggiore che compensa la differenza, ma il punto generale rimane. C’è una certa logica sul perché MSTR dovrebbe essere scambiata con un premio rispetto al valore dei suoi asset, ma c’è un vero dubbio sul fatto che il premio debba essere così grande.

Nota: Al momento della scrittura Vince Martin non ha posizioni in nessuno dei titoli menzionati nel presente articolo.

Capire la matematica che c’è dietro MicroStrategy
 

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