Gli MBS potrebbero tornare interessanti, dopo la sottoperformance dell'ultimo anno

Nulla va considerato come un male assoluto: altrimenti Dio non sarebbe sommamente sapiente per afferrarlo con la mente, oppure non sarebbe sommamente potente per eliminarlo (G. Leibniz).

Dati USA importanti per i mercati attesi oggi: si comincia alle 14:30 con il Philly FED di novembre (stima -11 punti contro -9 di ottobre) e richiesta di sussidi settimanali alla disoccupazione (stima 22k contro 217k della scorsa settimana). Alle 15:15 è la volta della produzione industriale MoM di settembre (stima -0,4% contro +0,3% di agosto).
 
Ieri l’inflazione della Francia YoY di ottobre, pari al 4%, è risultata in linea con le attese e in contrazione rispetto al 4,9% di settembre. In flessione rispetto alle attese è risultata invece l’inflazione dell’Italia, che si ferma al +1,7% (+1,8% le stime) e crolla dal 5,3% fatto registrare in settembre. La produzione industriale dell’Europa di settembre è scesa dell’1,1% (-1% le attese e +0,6% ad agosto), evidenziando le difficoltà di tenuta dell’economia dell’intera euro zona.
 
Per quanto riguarda gli USA, i prezzi alla produzione di ottobre sono risultati più bassi delle attese (-0,5% contr +0,1% atteso) e in flessione rispetto al +0,4% di settembre. Le vendite al dettaglio di ottobre sono scese dello 0,1% (-0,3% le attese) rispetto al +0,9% di settembre. I dati confermano la frenata dell’economia USA.
 
Nel contesto delle recenti turbolenze dei mercati, la nostra visione è rimasta sostanzialmente focalizzata sui rendimenti a medio e lungo termine, driver dei mercati finanziari. Quando abbiamo visto che l’inflazione USA tendeva a scendere in modo consistente, abbiamo creduto che la FED fosse prossima a concludere il ciclo di rialzi dei tassi e che i rendimenti reali apparissero più attraenti.
 
Siamo ovviamente rimasti cauti nel dichiarare una vittoria prematura nella lotta all’inflazione, che lo ribadiamo, non è ancora vinta. Sebbene la riunione della FED di due settimane fa abbia esacerbato la volatilità del mercato, a nostro avviso Powell ha espresso più calore che luce e, di fatto, non abbiamo imparato nulla di sostanzialmente nuovo.
 
Non cambiamo quindi il nostro giudizio. Rimane sempre la possibilità di un altro rialzo dei tassi, anche se sembra molto meno probabile in uno dei prossimi due incontri, con il mercato che continua a scontare tagli di almeno 50 bp entro la prima metà del 2024.
 
Da un punto di vista economico, gli USA sono più vicini ad un ulteriore rallentamento dell’attività di quanto non lo fossero nel primo semestre dell’anno. Rallentamento che dovrebbe tradursi in un atterraggio morbido o in recessione, magari tecnica. Inoltre, la crescente fiducia della FED in un atterraggio morbido, nella disinflazione e nella fine dei rialzi dei tassi ha stimolato un rally del mercato obbligazionario che, se lasciato incontrollato, potrebbe allentare le condizioni finanziarie e per questa via portare alla sua stessa fine. La storia delle banche centrali è piena di casi di allentamento della politica monetaria troppo presto, e l’elevata inflazione si è spesso rivelata più ostinata di quanto si aspettassero le banche centrali.
 
Il ciclo economico continua a maturare in un contesto di significativo inasprimento delle condizioni finanziarie, che probabilmente non farà altro che esacerbarsi in un regime di tassi di interesse più elevati per un periodo più lungo che ha appena iniziato a mordere i consumatori e le piccole imprese. Con uno spread di 125 bps per esempio, il mercato Investment grade riteniamo prezzi solo una probabilità del 15% di recessione nei prossimi 12 mesi, il che, ipotizzando una recessione ogni sette-dieci anni, è una probabilità più o meno media.
 
Sebbene i dati economici restino resilienti, gli indicatori economici anticipatori continuano a segnalare debolezza nei prossimi mesi. Lo scenario base continua a prevedere una crescita del PIL inferiore al trend, seppur ancora positiva, nel 2024, con rischi ponderati al ribasso.
 
Tra gli investimenti, in questo contesto, ci sembra corretto continuare a privilegiare l’alta qualità degli attivi e mantenere leggermente sottopeso le società investment grade rispetto ad altre classi di asset di qualità superiore e più difensive come Treasury e titoli garantiti da ipoteca (MBS). Per essere chiari, non ci aspettiamo comunque che gli spread dell’investment grade raggiungano livelli recessivi di circa 200 pb (i bilanci societari rimangono in buona forma).
 
Il rendimento in eccesso a termine degli MBS potrebbe infatti migliorare grazie a spread più ampi e all'attenuazione della volatilità dei tassi di interesse. Crediamo infatti che vi siano diversi fattori che possano favorire il settore degli MBS nei prossimi 12 mesi. Questi includono l’avvicinarsi della fine del ciclo di rialzi della FED, una moderazione della volatilità dei tassi di interesse, un minor rischio di estensione della durata e, soprattutto, valutazioni MBS più attraenti con spread aggiustato per le opzioni (OAS) sui titoli garantiti da mutui ipotecari statunitensi.
 
Finora quest’anno gli MBS hanno sottoperformato ampiamente altre classi di attività a reddito fisso di alta qualità, in particolare su base corretta per la durata. L’eccesso di rendimento da inizio anno dell’indice MBS pari a -0,7% circa è stato influenzato negativamente da spread più ampi, data la domanda più debole per questa asset class. Gli ostacoli tecnici hanno incluso i deflussi di MBS dai fondi comuni di investimento, il continuo deflusso delle posizioni MBS dal bilancio della FED e la riduzione della domanda da parte delle banche USA. Mentre queste ultime, che collettivamente possiedono circa il 30% del mercato degli MBS di agenzia, potrebbero rimanere in disparte a causa delle significative perdite non realizzate sui portafogli MBS esistenti per un totale di 558,4 miliardi di dollari nel secondo trimestre (secondo Bloomberg), ci aspettiamo che le banche tornino lentamente alla normalità nel corso dei prossimi mesi. Ciò dovrebbe portare a spread leggermente più ridotti per gli MBS, a parità di tutte le altre condizioni. Inoltre, qualora dovessero aumentare le preoccupazioni sul credito nel mercato societario, gli MBS dovrebbero mostrare una minore volatilità rispetto agli Investment grade.