HEDGED EQUITY
Analisi Tecnica Monetaria
Le strategie di copertura di un fondo azionario
In questo articolo parleremo di come alcuni Hedge Equity Fund utilizzano strategie in opzioni combinate al proprio portafoglio azionario e riescono ad ottenere rendimenti competitivi dimezzando la volatilità del proprio Benchmark.
Useremo un caso di studio reale e vedremo quali importanti implicazioni operative genera la conoscenza di questi significativi meccanismi monetari.
Come caso di studio ho preso come riferimento il fondo che è un po' la punta di diamante di Jpm, ovvero del loro Hedged Equity Fund premiato con 5 stelle da Morningstar poiché ha storicamente generato circa la metà della volatilità del benchmark (S&P 500), portando a rendimenti competitivi relativamente al rischio.
Il ticker è JHEQX ed è famoso per avere uno Sharpe Ratio particolarmente favorevole. Lo Sharpe Ratio misura il rendimento corretto per il rischio e viene calcolato sottraendo il tasso di interesse privo di rischio dal rendimento di un portafoglio. Ad esempio nell'anno 2022 il ritorno annualizzato dell'indice S&P500 è stato pari a 18,5% con una volatilità di portafoglio pari al 15,4%. Al contrario il rendimento del fondo Jpm è stato più basso e pari a 10,4% ma con una volatilità di portafoglio tre volte inferiore e pari al 6,5%. Tutto questo si è tradotto in uno Sharpe Ratio di 1,41 per S&P500 e di 1,13 per il fondo Jpm.
Questa unità di JP Morgan (NYSE:JPM) Asset Management è "progettata per fornire un apprezzamento del capitale attraverso un portafoglio azionario diversificato, coprendo al contempo l'esposizione complessiva al mercato", come definito nella relativa scheda informativa.
Fin dalla sua creazione il fondo utilizza una strategia in opzioni specifica che consente di ridurre il rischio di ribasso nei mercati in calo, ma consente anche di partecipare ai guadagni del mercato azionario. La strategia in opzioni è combinata con un portafoglio azionario statunitense diversificato con caratteristiche simili all'S&P 500. La gestione di questo importante portafoglio è affidata a due grandi esperti di equity e derivati, Hamilton Reiner e Raffaele Zincone.
La parte azionaria del portafoglio è costruita attraverso un processo di ricerca proprietario di JP Morgan progettato per identificare titoli sopravvalutati e sottovalutati. In tutti i casi le posizioni long di JHEQX nel mercato azionario statunitense replicano molto da vicino la composizione settoriale dell'S&P 500.
Questo tipo di esposizione azionaria lunga, ovvero solo in acquisto, che replica molto da vicino l'indice S&P 500, viene implementata tramite una copertura con una strategia di opzioni che io chiamo a gradini, proprio perché assomiglia ai gradini di una scala, ed utilizza le opzioni dell’sp500 index, le SPX.
Entriamo nello specifico:
Per comprendere la logica alla base di questi meccanismi di copertura, è fondamentale ricordare che il fondo mira a proteggere gli investitori da potenziali crolli di mercato.
Questo è il profilo di rischio del loro portafoglio only long su equity al quale viene affiancata una long put ad una distanza di circa il 10%
Con tale operatività è possibile coprirsi in modo sistematico, scadenza dopo scadenza ed il portafoglio avrà sempre un pavimento di protezione ben superiore allo zero.
Tuttavia, questa tecnica, popolarmente conosciuta come Married Put, è piuttosto costosa.
Per abbassare ulteriormente il costo generato dall’acquisto della cosiddetta assicurazione si può provare, a fronte di una minor copertura del rischio, a lavorare la posizione iniziale, che vi ricordo essere esclusivamente only long sui titoli azionari, utilizzando un comune long Spread di Put detto anche a debito e che consiste nell’acquisto di put Otm e nella vendita di Put ancora più Otm.
Generalmente viene comprata una put a circa il 10% di distanza e con delta di -0,20 e viene venduta una put ancora più lontana a circa il 20% e con delta di +0,05.
Il piccolo incasso generato dalla vendita di quelle put molto lontane avrà l’obiettivo di diminuire di almeno 1/3 il costo sostenuto per l’acquisto della protezione, ovvero dalla famosa long put.
Al fine di rendere l'intera struttura a costo zero, è possibile vendere un'altra opzione call.
La scelta dello strike di questa short call è particolarmente importante poiché deve assolvere alla funzione di coprire interamente il costo della struttura in long spread di put.
Quello che esce fuori dalla combinazione del long spread di put finanziato dalle short call è una struttura denominata Climbing open collar.
Come è evidente questa combinazione di opzioni crea una ampia area piatta, il cosiddetto pavimento appena sopra lo zero. Una area a sinistra dove, in caso di ribassi c’è un guadagno e la parte destra esposta al rischio rialzo.
Ecco i passaggi dettagliati graficamente.
Mettendo quindi tutto insieme, titoli azionari, long spread di put e short call ecco la figura che esce fuori.
Le caratteristiche di questa struttura sono che:
- La short call utilizzata per coprire i costi limita le performance in caso di rialzi che superino lo strike a cui è stata venduta e crea di fatto un vero e proprio take profit di portafoglio. E’ proprio da quello strike che tutte le perdite derivanti dalla short call sarebbero compensate dai guadagni ottenuti dal portafoglio.
- Lo spread di put protegge parzialmente, perlomeno fino allo strike della put venduta, creando un’ampia area di tolleranza del portafoglio in caso di ribasso, ovvero un pavimento assimilabile ad uno stop loss. Oltre quello strike la posizione è totalmente scoperta.
In tutti i casi questa strategia garantisce ottimi range di copertura e profitti coerenti con i rischi assunti.
In caso di rialzo lo scenario migliore è che il prezzo arrivi a toccare ma non a superare lo strike della short call.
Sul lato opposto, ovvero quello dello spread di put, se il sottostante scende ci sarà una ottima protezione perlomeno fino allo strike della put venduta.
Determinare la giusta ampiezza di questa struttura in opzioni sarà la cosa più importante da considerare per stabilire sia il guadagno massimo che la perdita ritenuta accettabile da sostenere.
Trovare il giusto equilibrio dipenderà principalmente dall'obiettivo del fondo in quanto risulta fondamentalmente trovare un valido compromesso tra rendimento e volatilità.
A questo punto una domanda viene spontanea: ma a cosa serve sapere questo? Che cosa ci importa di come si coprono i grandi fondi dai rischi ribasso delle loro posizioni azionarie only long?
Le risposte le troverete nel prossimo articolo dove parleremo di controparti, di posizioni speculari e posizionamenti monetari.