Solvency II e le conseguenze delle nuove regole per subordinati Tier II

Come per il settore bancario, anche per quello assicurativo il regulator sta definendo le regole per il recepimento della direttiva finalizzata al rafforzamento del capitale e ad una migliore gestione del rischio.
Il 17 dicembre 2009 è infatti stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il testo della Direttiva 2009/138/CE in materia di accesso ed esercizio delle attività di assicurazione e riassicurazione, nota comunemente con il nome di Solvency II, che entrerà in vigore a partire dal 1 gennaio 2016.
Il sistema sarà articolato in tre pilastri: il primo relativo alla valutazione delle attività, passività e del capitale, il secondo relativo alle regole di vigilanza e il terzo agli obblighi informativi nei confronti delle autorità di vigilanza.
Il I Pilastro è quello che maggiormente riguarda i nostri interessi, comportando la modifica della composizione del capitale e introducendo il Solvency Capital Requirement (SCR) e il Minimum Capital Requirement (MCR).
SCR è la quota di capitale necessaria per far fronte entro l’anno ad eventi che comportano perdite inattese che consumano il capitale con una probabilità del 5%. Il MCR rappresenta la soglia patrimoniale minima al di sotto della quale il livello di rischio diviene inaccettabile per gli assicurati.
Con Solvency I I’equity rappresentava almeno il 50% del capitale e fino al 50% invece era rappresentata dal debito, di cui i perpetual potevano rappresentare fino al 25%.
 

 
Con Solvency II invece la somma di Equity e Ibridi Tier 1 rappresenterebbe almeno il 50% del SCR, di cui i Tier I non più del 20%. Il restante 50% è rappresentato dai Tier II (ibridi dated) e Tier 3, di cui quest’ultimi non possono superare più del 15%.
 

 
Il livello di Tier I con Solvency II quindi viene limitato al 20%, motivo per cui riteniamocredibile che in vista dell’entrata in vigore del nuovo regolamento molti emittenti richiameranno questa categoria di debito subordinato, e saranno incentivati all’emissioni di Tier II che contribuiranno per almeno il 35% del SCR.
Sebbene non sia stata tuttora definita la versione definitiva di Solvency II, nell’ultimo statement sembrerebbe che il regulator, ovvero l’EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority), intenda penalizzare i capital Tier II la cui formula prevede l’abbinamento della call ad una struttura fix to floating con reset della cedola troppo frequente. Questa tipologia di emissioni prevede il pagamento di un tasso fisso fino alla call, dopodiché tutte le emissioni Tier II che hanno un reset della cedola con frequenza inferiore ai cinque anni, ad esempio trimestrale, non saranno considerate Solvency compliant. Secondo il regulator questa combinazione rappresenta troppo spesso un incentivo al richiamo per l’emittente mettendo a rischio la solvibilità del capitale proprio. È per questa ragione che sul mercato primario nell’ultimo periodo sono frequenti emissioniTier II di nuova generazione, ovvero con strutture compliant con la nuova direttiva.
È il caso ad esempio dell’ultima emissione di CNP Assurance 06/05/45, con cedola fissa al 4 ¼ fino alla prima call, undici anni dopo l’emissione (05/06/2025), dopodiché la struttura diventa variabile e paga Mid Swap 5 anni + 360 basis points.
La normativa Solvency II entrerà in vigore dal 1 gennaio 2016, i bond che non saranno Solvency II compliant godranno però di un periodo di transizione (Grandfathering) che dura dieci anni, entro cui saranno ancora validi ai fini del capitale, dopodiché perderanno totalmente il loro regulatory capital credit. Sussiste quindi un forte incentivo al richiamo di questo tipo di strumenti alla prima call da parte dell’emittente. Il timore è che a seguito del cambiamento imposto dalla direttiva possa permettere agli emittenti di richiamare le emissioni alla pari a causa del regulatory event (regulatory par call). La cosa sarebbe molto svantaggiosa considerando che la maggior parte delle emissioni attualmente quota sopra alla pari. Il Grandfathering a nostro avviso incentiva l’emittente a rimborsare l’emissione alla prima call.
Infine ad avvalorare l’ipotesi secondo cui queste emissioni possano essere richiamate alla prima call contribuisce il rischio reputazionale. Il settore assicurativo ha goduto di un trackrecord positivo anche durante la crisi finanziaria, e questo lascia prospettare che iltrend positivo possa continuare anche per il futuro. Inoltre in un contesto di miglioramento del quadro economico è possibile che l’emittente sia incentivato al richiamo anche per il fatto di riuscire a finanziarsi a tassi più contenuti rispetto a quelli stabiliti al momento dell’emissione.
 
In conclusione il nuovo set di regole in vista dell’entrata in vigore di Solvency II crea le condizioni per indirizzare l’interesse dell’investitore verso le emissioni assicurative subordinate Tier II che godranno della maggiore possibilità di essere richiamate alla prima call essendo state emesse con una struttura che non sarà più compliant .