Come investitori contrarian con posizioni long nelle azioni di uranio, consideriamo sempre la possibilità di sbagliarci nelle nostre tesi.
Le tesi bearish non devono essere respinte, devono essere prese in considerazione con un'apertura mentale che consenta di considerare che il caso ribassista sia corretto e la tua tesi rialzista potrebbe essere sbagliata.
In primo luogo, il caso più rialzista
Con tutti i dati e le metriche disponibili, l'energia nucleare è un settore in crescita, con una crescita della capacità prevista del 2% all'anno nel prossimo decennio. Di seguito è riportato il case 'reference' o modello di fascia media. – dell'ultimo Rapporto del World Nuclear Associations (2019).
La domanda è in crescita, l'offerta è stabile e sembra non essere in grado di tornare online a sufficienza per soddisfare la domanda, e sarà necessario investire in nuove miniere per evitare una grave crisi dell'offerta nella seconda metà di questo decennio.
Per la cronaca, crediamo che quanto espresso sopra sia vero, e il nostro denaro è lì.Portate gli orsi...
Ci sono un certo numero di circostanze ribassiste, ma sono poche e spesso ripetute:
- Il potenziale per un altro incidente nucleare (statisticamente improbabile, ma Sempre possibile)
- Le enormi scorte di uranio detenute da Cina, Russia e Giappone (vero, ma gran parte di esso non è necessariamente "mobile" – o in vendita – a causa dello stoccaggio strategico dello Stato (Cina), dell'utilizzo come combustibile per le esportazioni (combustibile russo sminuzzato) o principalmente sotto forma di combustibile fabbricato (Giappone)).
Lo scenario ribassista che viene più spesso citato e crediamo che sia la preoccupazione più giustificabile per i tori e quindi vale la pena analizzare è il seguente:
C'è un sacco di inventario inattivo che può e tornerà presto online che manterrà i prezzi verso il basso.
Ok. Definiamo in primo luogo l'attuale deficit di offerta.
Langer Heinrich - 5,2 mil lbs/Anno. Posizionata in C&M (care & maintenance) a maggio 2018 a causa dei prezzi bassi.)
McArthur River - 18mil lbs/Anno Posizionata in C&M a Luglio 2018 a causa dei prezzi bassi.
Cigar Lake - 18mil lbs/yr. Collocata in C&M a marzo 2020 a causa di Covid-19.
Kazatomprom - Produzione 2018-2020 abbassata entro i limiti dell'accordo di utilizzo del sottosuolo a causa dei prezzi bassi. Si prevede un arresto a tre mesi in un calo della produzione di 10,4 mil nel 2020.
Mentre il 2020 è certamente un'anomalia con le interruzioni causate dal Covid-19, includeremo la sospensione della produzione in questo scenario per formare un quadro più ampio.Le miniere...
Langer Heinrich. Il management di Paladin (PDN) ha dichiarato che avrebbero bisogno di vedere i prezzi dell'uranio nell'intervallo di 45-50 dollari/lb prima di prendere in considerazione il riavvio della miniera, e "sarebbero felici" con l'uranio da 50 a 60 dollari.
Mentre la loro aspirazione di AISC per Langer Heinrich (LH) è di 29 -33 dollari /lb (a seconda della spesa capex e del piano di riavvio), questo costo non cattura il costo completamente allocato associato non solo al funzionamento di una miniera redditizia, ma di una società redditizia con TUTTI i costi considerati (restart capex, G&A spese, debito, ecc).
Nel loro P FS aggiornato e piano di riavvio, PDN sostiene che LH può essere riavviata con capex di 80 mil di dollari con un riavvio di 12 mesi e la produzione completa durante il primo anno successivo al periodo di riavvio.
A seconda dei tempi di partenza, PDN probabilmente prenderà in considerazione anche l'aumento di capitale / debito per pagare il debito di 138 milioni di dollari che scade nel 2023 ... che sottolinea ulteriormente la necessità di prezzi ben al di là dei loro sperati AISC.
E’ ragionevole considerare la possibilità che PDN potrebbe firmare alcuni contratti a termine nel 2021/2022 intorno ai 40 dollari, e per il bene di questo esercizio presumiamo che entro Q1 2022 PDN avrà abbastanza contratti a lungo termine nella fascia medio-alta di 40 dollari e un sottostante forte / aumento prezzo spot per giustificare un riavvio di LH a partire dal 2022. Questo scenario mette la produzione completa per LH nel 2023, che crediamo sarà assolutamente il più presto possibile e assume un movimento di prezzo dell'uranio particolarmente rialzista.
McArthur River. Tim Gitzel nel febbraio 2020 ha detto: "Fino a quando non si passerà ad un mercato in cui il prezzo è fissato dai costi di produzione, e non dal venditore più disperato, la miniera McArthur River (MR) e Key Lake rimarranno in modalità C&M."
La direzione ha dichiarato che avranno bisogno di vedere nuovi contratti significativi per almeno 45 dollari / lb prima di considerare il riavvio di MR. Questa miniera è un'operazione enorme. Cameco dovrà assumere di nuovo centinaia di dipendenti, e l'operazione di riavvio richiederà 12-18 mesi con stimate 4mil lbs prodotte nei primi 12 mesi.
La produzione completa di 18mil lbs è prevista per il secondo anno di ripartenza.
La domanda è: quanti lbs avranno bisogno di firmare nei contratti prima di giustificare la ripartenza? E, a quale prezzo spot? I loro contratti ora sono parzialmente legati al prezzo spot... così, maggiore è il prezzo che pagano per il materiale spot, più bassi sono i loro margini per la parte fissa del contratto. I margini minimi quando acquistano uranio in un contesto di prezzi spot in aumento rendono difficile giustificare i costi di assistenza e manutenzione da 6 a 7 milioni di dollari al mese.
Così... Cameco spenderà altri 80 milioni di dollari in C&M nel 2021 con margini decrescenti sui loro contratti esistenti? Dovranno avere contratti considerevoli a lungo termine superiori a 50 dollari/lb che possano giustificare più dolore a breve termine per sostenere un continuo aumento del prezzo dell'uranio e un aumento dei contratti di servizio.
Riteniamo possibile che Cameco possa prendere in considerazione l'idea di annunciare piani per riavviare MR dal H1 2022, supponendo che i prezzi dell'uranio continuino ad aumentare e siano in grado di firmare un volume ragionevole di contratti a lungo termine.
Cigar Lake. Cameco chiuse Cigar Lake (CL) per un periodo iniziale di 4 settimane il 23 marzo 2020 per precauzione per Covid-19. Un mese dopo, hanno stabilito che non era ancora sicuro tornare alle operazioni e hanno annunciato che CL rimarrà in C&M per molto tempo.
Si presume che CL tornerà online il più presto possibile, in quanto ci sono domande sulla continua capacità di acquisto di Cameco sul mercato spot. A questo punto, Cameco ha solo la sua Inkai JV (KAP) ancora online.
Con tutto questo considerato, crediamo che Cameco tenterà di riavviare CL nel Q4 2020 ... supponendo – naturalmente – che sia sicuro farlo.
Kazatomprom. All'interno della tesi "C'è un sacco di materiale che possono minare” su Kazatomprom (KAP) l’aumento della produzione è al centro.
Prima di essere quotata nel 2018, Kazatomprom era stato un venditore indiscriminato... aumentando costantemente la sua produzione a/a dai primi anni 2000 e inondando il mercato di uranio a basso costo. Ciò è stato particolarmente dannoso per il mercato globale dell'uranio post-Fukushima, in quanto ha continuato ad aumentare la produzione in un contesto di prezzi in declino. Non c'è da meravigliarsi se in tanti pensano che possano farlo di nuovo.
La produzione di KAP ha raggiunto il picco nel 2016 a 24.586 tonnellate – o quasi 64mil lbs. Nel dicembre 2017 hanno annunciato che avrebbe ridotto la produzione per i tre anni successivi "piegando" la produzione del 20% al di sotto delle loro linee guida, il massimo consentito dagli accordi sull'uso del sottosuolo (SUAs). Da allora hanno esteso questo taglio fino al 2021.
Si noti nel grafico seguente, la loro produzione stimata / prevista / consentita come definito nelle SUAs ha continuato a crescere... così mentre abbiamo visto diminuire la produzione per alcuni anni, NON è stato un calo del 20% della produzione... ma il 20% al di sotto dei SUAs.
Crediamo sia molto importante notare dove l'azienda si trova oggi rispetto al pre-2018, quando erano 100% di proprietà statale. La vendita indiscriminata del decennio precedente è stata una manna per il Kazakistan (Russia...) in gran parte a causa di un Tenge svalutato (producono in Tenge e vendono in USD).
Ora che KAP è quotata per il 25%, ha l'obbligo di versare un dividendo ai propri azionisti (e, naturalmente, al loro azionista principale, il Sovereign Wealth Fund Samruk Kazyna). Sono probabilmente diventati uno dei venditori più disciplinati nel mercato globale.
Inoltre, KAP ha recentemente dichiarato che non venderanno più nel mercato spot o ai commercianti di uranio. Per chiunque segua questo settore da più di un paio d'anni, è difficile sopravvalutare il significato di questo.
Parliamo ora del Covid-19. KAP ha annunciato ad aprile che si sarebbe fermata per 90 giorni, con un calo stimato della produzione di 10,4 mil di libbre per il 2020. Ora siamo a 1 settimana dalla fine del periodo di 90 giorni, e purtroppo sembra che il Covid sia solo peggiorato in Kazakistan.
Vediamo una forte possibilità che la produzione possa essere influenzata oltre il periodo di 90 giorni e/o riprendere a una capacità inferiore (questa analisi è stata scritta il 1 luglio e inviata alla neswletter zoomprofit).
Non solo H2 2020 vedrà almeno uno shock di fornitura di 10,4 mil lbs, ma sembra che il 2021 vedrà probabilmente una riduzione della produzione da parte di KAP, soprattutto se ci saranno ulteriori impatti.
Detto questo, il punto principale per quanto riguarda la tesi ribassista è la capacità di KAP di aumentare la produzione.
Di seguito è riportato un grafico di LOM (vita della miniera) per la produzione esistente per KAP. Come potete vedere, chiaramente hanno la capacità di aumentare la produzione, sebbene mostrino il picco della produzione per soli due anni, seguito da un declino quasi immediato, con cali molto consistenti verso la fine del decennio.
I tassi di declino sono significativi. Quanto significativi? Tre mesi senza nessun nuovo pozzo, ovvero 10.4mil lbs di produzione persa. Devono costantemente essere al lavoro per mantenere la produzione, figuriamoci aumentarla.
Non dubitiamo il potenziale di KAP di fare un'ampia esplorazione per scoprire nuovi depositi... ma questo avverrà ad un grande costo e non accadrà in un ambiente a prezzi bassi.
Mettendo insieme il quadro generale...
Cerchiamo di essere ottimisti qui, e supponiamo che Cigar e KAP tornino ai livelli di produzione 2019 nel 2021.
Questo ci lascerebbe con 140mil lbs di fornitura primaria minata per il 2021... un deficit strutturale di 40- 45mil di libbre. Sì, c'è un'offerta secondaria da 20 a 24 mil che aiuta a colmare questa lacuna, ma c’è un deficit comunque. Cioè solo per il 2021... e per essere chiari, in realtà ci aspettiamo Meno di 140mil di fornitura primaria l'anno prossimo, ma lasciamo stare.
Per il 2022, aggiungiamo 4mil lbs per McArthur River, e qualche aumento della produzione da KAP. Immaginiamo 10mil lbs da questi due, per una Fornitura primaria da 150 mil. Vedremo anche un leggero aumento della domanda da allora, e saremo ancora in deficit strutturale.
È importante tenere a mente che per noi presumere che Cameco stia riportando MR online e KAP aumenti la produzione, s tiamo anche ipotizzando che Cameco avrà visto un aumento di volume di contratti sostanziale a lungo termine – intorno ai 50$/lb.
Per il 2023, Aggiungiamo MR a piena produzione (18mil lbs) e KAP a 60 mil lbs, e Langer Heinrich a piena produzione. Questo ci porta a circa 180-185mil lbs di offerta primaria e secondaria, ma con la domanda totale di reattori globali che sarà oltre i 190 mil lbs.
Anche ipotizzando che tutte le principali miniere in C&M tornino online entro quattro anni, finiamo comunque Strutturalmente in un mercato equilibrato... e questo richiede prezzi significativamente più alti per raggiungere questo programma di riavvio. Oltre al fatto che il mercato non funziona in modo "strutturale" con ciò significa che il volume annuale dei contratti può essere di gran lunga inferiore o di gran lunga superiore alla produzione annua.
Ci aspettiamo che il 2021 sia l'inizio del prossimo ciclo di contrattazione che dovrebbe prendere velocità solo nel 2022-2023 dove potremmo vedere 200-300mil libbre di uranio contratte in un solo anno.
Pertanto, l'offerta inattiva sopra dettata che alla fine tornerà online con prezzi più elevati non resterà ferma. Gran parte di essa sarà “consumata” da contratti a medio/lungo termine dai principali fornitori: KAP, Cameco, Orano, Uranium1.
Conclusione...
Sì, c'è una quantità significativa di approvvigionamento inattivo che può essere venduta più facilmente di progetti greenfield, MA in gran parte non sarà disponibile fino a quando non vedremo un 40-50% di salita dei prezzi dell’uranio.
Inoltre, questa fornitura inattiva sarà necessaria in futuro, con la maggior parte delle centrali nucleari statunitensi che sono scoperte oltre il 2022 e 1/3 delle utility europee che sono scoperte dal 2024.
È necessario per qualsiasi parvenza di un mercato sano in futuro.