Con le misure più stabili dell’inflazione (core, mediana, o appiccicosa, a seconda delle preferenze) che hanno iniziato a superare leggermente le aspettative (i dati su base annua continuano a scendere, ma più lentamente del previsto, mentre i dati su base mensile sorprendono al rialzo), i mercati continuano a mettere in conto che la politica della Fed diventi sempre più allentata nel corso del 2024 e fino al 2025. Mentre i funzionari della Fed continuano a respingere questa ipotesi, sembra che alla maggior parte del FOMC vada bene l’idea che ci saranno almeno dei ribassi dei tassi overnight nel corso dell’anno, e che la questione sia solo di quanto.
Sebbene l’inflazione non stia tornando tranquillamente all’obiettivo, si sono sviluppati due grossi buchi nella narrazione su cui sta facendo affidamento la Fed. Innanzitutto, non c’è ragione di pensare che l’affitto delle case vada in deflazione, né nel 2024, né in futuro. L’idea che l’IPC degli affitti seguirà i dati ad alta frequenza verso la deflazione non ha mai avuto basi solide, nonostante alcune ricerche fantasiose che sostenevano che si potessero ottenere tre chili di fertilizzante da un sacchetto da un chilo, se solo lo si fosse spremuto nel modo giusto (ho commentato il documento “Disentangling Rent Index Differences: Data, Methods, and Scope“ e il perché non ci dicesse niente che già non sapessimo nel mio podcast lo scorso luglio, dal titolo “Inflation Folk Remedies“), e sebbene gli affitti stiano scendendo, non stanno crollando e i prezzi delle case stessi sono tornati a salire e stanno crescendo di nuovo più velocemente dell’inflazione.
Secondariamente, l’inflazione dei servizi core esclusi gli affitti (cosiddetta “super-core”) aveva bisogno di vedere gli stipendi decelerare di molto per tornare verso l’obiettivo. Non è successo.
Non significa che queste cose potrebbero non succedere ad un certo punto ma, finora, le aspettative che torneremo in modo sostenibile all’obiettivo entro metà 2024 sembrano alquanto improbabili. Perché, allora, la gente parla di quando avverranno i primi allentamenti? L’unico modo in cui ha senso farlo è se l’obiettivo di riportare l’inflazione al 2% in modo sostenibile non guida più la politica.
E questo ha spinto alcuni osservatori a far notare che la Fed in realtà non ha più un obiettivo del 2%. Nel 2019, la Fed è passata al Flexible Average Inflation Targeting, o FAIT. Secondo questo programma, la Fed non ha bisogno di considerare il 2% (o circa il 2,25% sull’IPC) come obiettivo che dovrà raggiungere in un dato momento, ma solo come media per un certo periodo di tempo. In questo modo si evita la necessità di una politica monetaria eccessivamente aggressiva in entrambe le direzioni, come l’aggiustamento istantaneo legato direttamente all’inflazione mancata, richiesto dalla Regola di Taylor.
Sfortunatamente, in base a questa regola, la Fed ha poche o nessuna probabilità di rispettare il suo mandato. Avrebbe avuto probabilità migliori di raggiungere il 2% in modo, diciamo, “transitorio”, con l’inflazione degli affitti che scende e mentre superiamo brevemente l’obiettivo prima che l’inflazione risalga al nuovo punto di equilibrio. Ad agosto 2021 notavo che la Fed aveva già superato il FAIT previsto dall’annuncio, e in effetti aveva utilizzato tutto il margine di manovra post-GFC. Ovviamente, le cose da allora sono peggiorate. Di seguito, ho aggiornato due grafici da quell’articolo. Il primo mostra l’IPC da agosto 2019, insieme alla linea di obiettivo di inflazione media e i forward suggeriti dal mercato swap IPC (che mostrano dove sarebbero scambiati i future dell’inflazione, se fossero scambiati).
Il secondo grafico mostra l’IPC a gennaio 2013. Abbiamo recuperato tutta l’inflazione della paura della deflazione post-GFC, e non solo.
Notiamo che il mercato degli swap dell’inflazione non indica alcuna aspettativa che i prezzi tornino alla linea di trend. Il mercato si sta comportando come se la Fed stesse ancora seguendo le vecchie regole, quando l’obiettivo era portare l’inflazione ad essere stabile al 2% da qui, dovunque fosse questo “qui”. Ciò significa che dovrà succedere una di quattro cose, o che ciò implichi una quinta cosa.
- La Fed dovrà ricalcolare il FAIT per iniziare dall’attuale livello di prezzo. In questo caso, la linea rossa dell’IPC oltre il 2,25% si sposterà nettamente verso sopra ma poi sarà parallela all’inflazione prevista dal mercato dell’inflazione; o
- La Fed può mantenere la base originale, ma ammettere che l’attuale obiettivo è ora il 3% (circa il 3,25% sull’IPC), il che significa che, se il mercato dell’inflazione ha ragione, allora dovrebbe tornare all’obiettivo entro fine 2029 (vedi grafico); o
- La Fed può dedicarsi alla lotta all’inflazione per molto tempo, e sconfessare pubblicamente l’idea di ridurre i tassi di interesse nei prossimi anni. Se l’IPC diventasse completamente piatto, allora la Fed tornerebbe alla linea intorno al 2028.
- La Fed può abbandonare il FAIT, perché è diventato sconveniente, e confermare l’idea del mercato dell’inflazione che la Commissione si accontenterebbe del 2% da qui, non in media.
Se non dovesse succedere nessuna di queste cose, e la Fed dovesse sottintendere che il mercato dell’inflazione implicherà permanentemente qualcosa di diverso da quello che la Fed afferma essere il suo modus operandi, allora sarebbe molto difficile affermare che la banca centrale non abbia perso credibilità, o no?