I mercati sperano in una FED che tagli i tassi prima della possibile recessione

L'uomo crede di volere la libertà. In realtà ne ha una grande paura. Perché? Perché la libertà lo obbliga a prendere delle decisioni, e le decisioni comportano rischi (E. Fromm).


Seconda lettura del PIL dell’Italia YoY del 3Q23 che dovrebbe confermare la variazione pari a zero della prima lettura e la flessione rispetto al +0,3% del 2Q23, in uscita oggi alle 10:00. PMI manifatturiero di novembre dell’Europa (stima 43,8 punti contro 43,1 di ottobre) sempre alle 10:00. Alle 15:45 è la volta dei dati USA: PMI manifatturiero di novembre (stima 49,4 punti contro 50,0 di ottobre) e ISM manifatturiero sempre di novembre (stima 47,6 punti contro 46,7 di ottobre).
 
Ieri le vendite al dettaglio della Germania MoM di ottobre sono risultate maggiori delle stime (+1,1% contro +0,4% atteso e -0,8% di settembre) e confermano la ripresa, seppure lenta, del paese. Flessione a sorpresa del PIL del 3Q23 della Francia, sceso dello 0,1% (+0,1% le attese e +0,5% nel 2Q23). Si avvicina a grandi passi al target l’inflazione YoY dell’Europa scesa al 2,4% in novembre (2,7% attesa e 2,9% in ottobre), mentre in Italia l’inflazione di novembre risulta già abbondantemente sotto il 2% di target: i prezzi si sono infatti fermati al +0,8%. Sul fronte USA; le richieste settimanali alla disoccupazione sono risultate leggermente più basse delle attese (218k contro 220k stimato e 211k della scorsa settimana). PMI Chicago di novembre molto più forte delle attese (55,8 punti contro 45,4 atteso).
 
In USA tutti gli indicatori principali mostrano un rallentamento della crescita economica. Il leading Economic Index (LEI) compilato dal Conference Board è sceso nuovamente ad ottobre. Da quando ha raggiunto il picco, il LEI è diminuito dell’11,8%; una flessione che è sempre stata associata a recessioni. Tuttavia, la crescita reale del PIL è aumentata nel 2023 invece di diventare negativa come previsto dal LEI. Di conseguenza, gli investitori hanno in gran parte ignorato la rilevanza del LEI per le loro previsioni.
 
Uno sguardo ai modelli dell'economia post-pandemica ci aiuta a capire perché fino a questo punto si sia evitata una recessione. Innanzitutto, l'economia USA sta uscendo da uno dei più grandi aumenti del PIL reale e dell'inflazione della sua storia, causato da una stimolazione fiscale e monetaria senza precedenti riversata nelle tasche dei consumatori e delle imprese durante la pandemia. La diminuzione degli indicatori principali da quel picco ha previsto con precisione il calo di slancio nell'economia.
 
Normalmente, una diminuzione del 5-6% nella crescita del PIL reale e/o dell'inflazione porterebbe a una discesa nella zona di crescita negativa associata alle recessioni. Il rallentamento da una crescita straordinaria come quella del 2021 ad uno semplicemente normale, ha alimentato le speranze che il rallentamento si fermi prima di una recessione. Tuttavia, il continuo calo del LEI suggerisce che il momento fondamentale verso il basso nell'economia è probabile che continui per almeno i prossimi sei mesi, lasciando ancora aperta la porta alla possibilità che ci si trovi di fronte a un atterraggio morbido o duro.
 
Poiché la crescita economica è appena tornata alla normalità dopo tassi insostenibilmente elevati, due dei soliti precursori di recessione sono notevolmente assenti nel convalidare la contrazione economica altrimenti suggerita dal calo sostenuto del LEI. Infatti, con flussi di cassa e profitti ancora positivi, l'occupazione è rimasta robusta, contribuendo a mantenere le richieste di sussidi di disoccupazione e i differenziali di credito a livelli relativamente sani che risultano però incoerenti rispetto alle passate recessioni.
 
Ciò ha senso poiché i differenziali di credito sono sensibili ai cambiamenti nei ricavi aziendali, che a loro volta sono strettamente legati alle variazioni nell'occupazione e nelle ore settimanali aggregate. Ad esempio, una diminuzione delle ore settimanali aggregate implica un reddito da salario e stipendio inferiore per i consumatori e, quindi, una minore capacità di aumentare la spesa e saldare i debiti, con implicazioni negative per i ricavi aziendali e le condizioni di credito. A loro volta, le variazioni nell'input di lavoro sono principalmente guidate dalle parti cicliche dell'economia, come la produzione. Da qui la forte attenzione all'occupazione, alle ore lavorate e alle indagini sulla produzione nel cercare di decifrare indizi sull'outlook economico, sui profitti e sugli asset di rischio.
 
Anche se la situazione delle ore aggregate non è ancora peggiorata a sufficienza per essere coerente con differenziali di credito più ampi, i rischi per l'occupazione sono al ribasso nei prossimi mesi, poiché il numero di posti di lavoro creati ogni mese sta chiaramente seguendo una traiettoria declinante, e diversi indicatori principali dell'occupazione, tra cui l'occupazione nei servizi di assistenza temporanea, i reclami in corso per il sussidio di disoccupazione, le opinioni dei consumatori sulla facilità di trovare lavoro e il LEI, sono peggiorati significativamente.
 
La persistente debolezza degli ordini e dell'occupazione nel settore manifatturiero dell'Institute for Supply Management (ISM), sotto il livello di pareggio di 50, indica anche una futura debolezza del mercato del lavoro. Ciò suggerisce che i differenziali potrebbero iniziare ad allargarsi nei prossimi mesi per riflettere i futuri declini della crescita dell'input di lavoro (questi tendono infatti a precedere di alcuni mesi).
 
Non dovrebbe sorprendere che le aziende stiano rallentando le assunzioni. I profitti hanno iniziato a calare subito dopo il picco della crescita del PIL nominale alla fine del 2021, quando i prezzi delle azioni hanno raggiunto anch'essi il picco. Dopo essere diminuiti nel 2022, i profitti si sono stabilizzati quest'anno, poiché la crescita è accelerata grazie all’ampio stimolo fiscale che sta ora iniziando a diminuire. Il picco di questo stimolo è stato evidente nel leggero aumento dei profitti riportato nel terzo trimestre. Tuttavia, tale aumento non ha generato revisioni al rialzo delle previsioni degli analisti per gli utili futuri.
 
Le negative indicazioni delle aziende hanno portato a quasi il doppio delle revisioni al ribasso rispetto alle revisioni al rialzo delle stime degli utili per azione per i prossimi due trimestri (stima Absolute Strategy Research). La traiettoria media delle revisioni al rialzo degli utili è iniziata con lo stimolo fiscale nel quarto trimestre del 2022 e si è nuovamente girata al ribasso alla fine del terzo trimestre del 2023, quando lo stimolo ha cominciato a dissolversi. Da settembre, questo rapporto è diminuito molto rapidamente per le aziende USA e in misura minore, anche se comunque significativa per il resto del mondo.
 
Mentre gli utili aziendali stabili hanno ridotto il rischio di credito, mantenendo stretti i differenziali di credito, in realtà le revisioni negative degli utili sembrano coerenti con la prospettiva di crescita negativa per i prossimi sei mesi implicita negli ultimi indicatori principali, suggerendo un possibile allargamento dei differenziali nei prossimi trimestri.
 
Nel complesso, siamo convinti che sebbene l'economia abbia notevolmente rallentato negli ultimi due anni, c'è molta strada da percorrere dal ritmo di crescita a doppia cifra alle caratteristiche di crescita negativa delle recessioni. Tuttavia, la tendenza nella crescita occupazionale è stata coerente con il rallentamento in corso del PIL che il LEI sta ancora prevedendo.
 
L'inflazione si è rivelata sorprendentemente al ribasso poiché la fornitura di denaro si contrae, situazione destinata a continuare fino a quando il tightening quantitativo non sarà terminato. In questo quadro generale i ricavi aziendali probabilmente subiranno pressioni. Il mercato del lavoro meno rigido sta cominciando a mostrare un aumento dei ritardi nei pagamenti, una domanda di credito in calo e un aumento dei fallimenti. Questi sono i collegamenti tra il mercato del lavoro e i differenziali di credito, e stanno evolvendo in una direzione che di solito porta alle recessioni. I mercati finanziari stanno ovviamente riponendo le speranze nella FED per fornire una politica monetaria stimolante prima che ciò accada.