Nei giorni scorsi abbiamo più volte evidenziato i numerosi segnali di rallentamento delle economie mondiali. Indicatori economici e di sentiment, cosi come le stime di autorevoli istituti di ricerca e uffici studi delle Banche centrali di tutto il mondo puntano tutti verso il basso, a conferma di un possibile rallentamento futuro.
Tale timore di un rallentamento, confermato settimana dopo settimana da dati meno forti delle attese, associati a trend inflattivi in rallentamento ha spinto numerose banche centrali ad assumere un atteggiamento meno restrittitivo o più morbido. I casi sono numerosi: la FED ha ormai messo on hold il processo di rialzo dei tassi, la Bank of Canada è costretta a valutare tagli dei tassi, la RBA procederà ad un taglio dei tassi già a metà anno, la PBOC ha adottato misure di politica monetaria accomodanti, la BOJ continua ad essere ultra accomodante e la BoE è ancora ingessata dalla questione Brexit.
In tale contesto, il mercato dei bond, soprattutto quello dei governativi investment grade, non puo’ far altro che riflettere questo ammorbidimento monetario. Le curve iniziano a scendere e molte di esse diventano meno ripide.
Questo processo di compressione dei rendimenti è diventato particolarmente accentuato negli ultimi mesi facendo aumentare sensibilmente lo stock di titoli a rendimento negativo. Esso è passato dai 6.000 miliardi dello scorso ottobre agli attuali 9300 miliardi.
Questo progressivo aumento dello stock del debito a rendimento negativo ha reso sempre meno attraente il mercato dei bond, riducendone il rendimento medio. L’asset class obbligazionaria è diventata e sta diventando sempre meno “appealing” sia in termini assoluti che in termini relativi. I suoi rendimenti sono sempre più bassi e spingono gli investitori e gli strategist a favorire altre asset class tra cui quella azionaria.
Una banale analisi che raffronta il rendimento atteso ponderato per la volatilità, favorisce le azioni nel contesto attuale. Esse stanno beneficiando di livelli della volatilità che sono tornati in prossimità dei minimi storici.
Allo stesso tempo, il rendimento delle azioni espresso in termini di E/P è diventato più attraente in termini relativi in seguito allo schiacciamento dei rendimenti, pur in presenza di Earning visti in calo e Prezzi saliti. Questo perchè in pochi mesi i rendimenti dei bond sono scesi in modo molto più marcato: il rendimento del Treasury è passato dal 3.20% all’attuale 2.62%, il rendimento del Bund è prossimo allo zero, stessa cosa vale per i bond giapponesi a 10 anni mentre i bond australiani della stessa scadenza rendono ormai sotto il 2%.
Questo pesa e gli strategyst lo sanno bene. I modelli di asset allocation puntano tutti sull’azionario e continueranno a sovrappesarlo fino a che i livelli della vola rimarranno cosi tanto schiacciati. Essi, a sua volta dipendono dalla percezione del rischio sistemico da parte degli operatori. L’esclusione di uno scenario No-Deal in UK associato ad un possibile accordo tra USA e Cina sulla questione commerciale hanno abbassato i livelli di guardia a beneficio dell’andamento della vola.
Il paradosso di questa situazione è che quanto più il mercato obbligazionario sconta un rallentamento economico mediante una contrazione dei rendimenti, tanto più il mercato azionario ne beneficia in termini relativi, guadagnando flussi e peso nei portafogli degli investitori. Questo fino a quando le attese di utile non saranno riviste talmente al ribasso da abbassare sensibilmente il rendimento atteso da questa asset class o fino a quando il posizionamento degli operatori non diventerà tale da non dare più spazio ad ulteriore upside.
Ma il posizionamento degli operatori non è ancora tale da rappresentare un limite all’upside degli indici. Al contrario, esso lo favorisce. L’analisi dei flussi e dell’esposizione al mercato azionario da parte dei fondi hedge e long fund mostra che in molti sono ancora poco esposti a questo rally.
Rendimenti bassi + vola bassa + posizionamento degli operatori sono stati il cocktail che ha portato il mercato a questo rally del primo trimestre.