La psicologia dei mercati è sempre affascinante. Nel febbraio 2009 ho scritto “8 ragioni per un mercato toro”. Sebbene con il senno di poi sia facile capire che si trattava della call giusta, nel complesso la psicologia era molto negativa all’epoca.
Le argomentazioni a favore di un ribasso dei prezzi delle azioni e di una continua recessione economica erano dilaganti. Soprattutto, la psicologia degli investitori era estremamente ribassista e le valutazioni dei titoli erano drasticamente più basse. Oggi è l’opposto, con gli investitori che rifuggono dalle valutazioni obbligazionarie a buon mercato a favore di quelle azionarie sopravvalutate.
Un altro esempio è stato il 2021. In seguito al crollo dei prezzi del petrolio e al movimento ESG, abbiamo sostenuto la necessità di possedere titoli energetici mentre gli investitori rifuggivano dalle società energetiche.
Nel 2023 sono stati la classe d’investimento con la migliore performance.
Sempre nel novembre 2022, abbiamo pubblicato un articolo che parlava della “morte” percepita dei titoli FANG. Il motivo era l’estremo pessimismo del settore durante la correzione del mercato. Per intenderci:
“Poiché gli investitori cercano investimenti con tassi di crescita degli utili sostenibili in un contesto economico in rallentamento, molti titoli FANG attireranno la loro attenzione. Combinando questa attenzione con gli afflussi degli investitori passivi quando il ciclo di mercato si inverte, i continui riacquisti di azioni e le esigenze di liquidità dei principali investitori, è probabile che i titoli FANG troveranno ancora un certo favore”.
Non sorprende che il 2023 sia stato l’anno dei titoli “Mega-7” che hanno guidato i rendimenti complessivi del mercato.
Nel corso della storia, ogni volta che la maggior parte degli investitori ha creduto il peggio su una particolare classe di attività, è stato spesso il momento giusto per iniziare a comprare. Come abbiamo spesso discusso, i comportamenti psicologici rappresentano fino al 50% delle ragioni per cui gli investitori sottoperformano costantemente i mercati nel lungo periodo.
Questo ci porta all’asset class attualmente più odiata: le obbligazioni.
Le valutazioni delle obbligazioni sono interessanti
Abbiamo scritto molti articoli sui fattori economici sottostanti ai tassi di interesse e sul perché “questa volta non è diverso”. Per intenderci:
“Sul lato corto della curva dei Treasury, le obbligazioni a 1 mese a 2 anni sono pesantemente influenzate dai cambiamenti di politica monetaria della Federal Reserve. Come si vede, la correlazione tra il tasso dei Fed funds e il Treasury a 2 anni è estremamente elevata”.
“Tuttavia, la parte lunga della curva dei rendimenti, i Treasury decennali o più lunghi, sono guidati quasi interamente dalle aspettative di crescita economica, inflazione e salari, come mostrato sopra. In particolare, la correlazione è molto elevata”.
Naturalmente, ci sono periodi in cui i tassi di interesse possono divergere dai fondamentali economici sottostanti. Stiamo vivendo uno di questi periodi, il che solleva la questione delle valutazioni.
Così come le azioni possono staccarsi dalle realtà fondamentali sottostanti e diventare sopravvalutate o sottovalutate, anche le obbligazioni possono esserlo. Come abbiamo notato la scorsa settimana, la posizione corta record nelle obbligazioni e il trading algoritmico computerizzato hanno spinto i rendimenti sostanzialmente più in alto rispetto ai dati economici e, in ultima analisi, alle valutazioni delle obbligazioni. Come osservato di recente da Top Down Charts:
“Più l’indicatore è alto, più le azioni sono costose rispetto alle obbligazioni (e maggiori sono le probabilità che le obbligazioni superino le azioni nel medio termine). Come si può intuire, più è basso, più le azioni sono meno costose rispetto alle obbligazioni (e maggiori sono le probabilità che le azioni sovraperformino le obbligazioni). (Ad esempio, ci sono stati valori bassi sia nel 2009 che nel 2020).
Allo stato attuale, le azioni sono costose rispetto alle obbligazioni e rispetto alla loro storia. Al contrario, le obbligazioni appaiono sempre più a buon mercato, oltre che a buon mercato rispetto alle azioni.
Sebbene le azioni abbiano avuto una corsa straordinaria rispetto alle obbligazioni a partire dal fondo del 2020, non dobbiamo aspettarci una ripetizione di questa performance in futuro. In quelle note sugli investimenti ci viene sempre detto che le performance passate non equivalgono ai rendimenti futuri e, in questo caso, si tratta di un consiglio saggio. Insieme alle prove sempre più evidenti che le azioni sono costose e le obbligazioni sono a buon mercato, questo consiglio dovrebbe essere ascoltato”. - Callum Thomas, Top Down Charts
In altre parole, aspettatevi che le obbligazioni superino le azioni in futuro.
L’investimento contrarian è difficile
Dal punto di vista del contrarian investing, tutti sono talmente ribassisti sulle obbligazioni da rappresentare un segnale rialzista. Il problema dell’investimento contrarian è che è difficile da fare e ancora più difficile è andare contro l’apparente saggezza comune. Come scrisse Howard Marks:
“Resistere - e quindi raggiungere il successo come contrarian - non è facile. Le cose si combinano per renderlo difficile, tra cui la naturale tendenza del gregge e il dolore imposto dal non essere al passo, in particolare quando il momentum invariabilmente fa sembrare corrette le azioni procicliche per un po’ di tempo.
Data la natura incerta del futuro, e quindi la difficoltà di essere sicuri che la propria posizione sia quella giusta, soprattutto quando i prezzi si muovono contro di noi, è difficile essere un contrarian solitario”.
Tuttavia, come osserva Dalbar, le carenze psicologiche degli investitori portano continuamente a una sottoperformance a lungo termine.
Pensate a questo punto. Se l’obiettivo dell’investimento è comprare qualcosa quando è a buon mercato, queste opportunità non esistono nei mercati toro. L’acquisto di un bene di valore ma veramente sottovalutato può avvenire SOLO quando nessuno vuole possedere un determinato bene. Ci sono un paio di avvertenze in questa affermazione. In qualità di investitori, dovete conoscere il valore effettivo dell’asset ed essere disposti a mantenerlo abbastanza a lungo perché il mercato lo riconosca.
Per la maggior parte degli investitori, investire ed essere disposti a “sbagliare” per un periodo prolungato è difficile. Alla fine, le pressioni psicologiche superano le convinzioni degli investitori. Che si tratti di inseguimento della performance, di herding o di avversione alle perdite, alla fine gli investitori abbandonano le loro posizioni prima che il valore venga riconosciuto.
Come ha detto Howard Marks:
“In tempi buoni, scetticismo significa riconoscere le cose troppo belle per essere vere; è una cosa che tutti sanno. In tempi difficili, invece, bisogna capire quando le cose sono troppo brutte per essere vere. Le persone hanno difficoltà a farlo.
Le cose che terrorizzano gli altri probabilmente terrorizzeranno anche voi, ma per avere successo, un investitore deve essere un vero e proprio stallone. Dopotutto, la maggior parte delle volte il mondo non finisce e se si investe quando tutti gli altri pensano che finirà, si rischia di fare qualche affare”. - Howard Marks
Le valutazioni sono sempre la chiave per vincere il gioco degli investimenti a lungo termine.
Per noi, le obbligazioni rimangono uno dei migliori valori in circolazione.