Non scommettete ancora contro l’inflazione

Non sono il primo a sottolineare che il mercato azionario, con i suoi dati stravaganti, non si comporti in modo coerente con i mercati delle materie prime che segnalano una depressione imminente. Se insistiamo nell’antropomorfizzare i mercati, non ha alcun senso, a meno che non si ipotizzi che “il mercato” soffra di un qualche disturbo di sdoppiamento della personalità. Ma questo genere di cose accade di continuo.

Ma per me c’è qualcosa che non quadra. I prezzi degli swap sull’inflazione a breve termine nel mercato interbancario suggeriscono che l’inflazione NSA aumenterà meno dello 0,9% per tutto il 2023 (un tasso annualizzato dell’1,45%). E la maggior parte di questo aumento avverrà nei prossimi due mesi. Il mercato prevede che tra l’IPC di giugno e quella di dicembre, il livello generale dei prezzi aumenterà dello 0,23%... meno di ½% annualizzato!

Projected CPI

NSA CPI Index, Actual and Implied

I lettori più attenti noteranno che c’è stata anche una parte piatta del 2022, che copre più o meno lo stesso periodo. L’inflazione globale tra giugno e dicembre dello scorso anno è aumentata solo dello 0,16%, portando a cedole deludenti sugli iBond e producendo proclami sul fatto che l’inflazione è stata quasi sconfitta.

Ma il punto è questo. Nella seconda metà del 2022, aveva perfettamente senso che l’inflazione complessiva fosse per lo più invariata. I prezzi del petrolio sono scesi da 120 dollari al barile la prima settimana di giugno a 75 dollari a metà dicembre. A livello nazionale, il prezzo medio della benzina senza piombo è sceso da 5 a 3,25 dollari nello stesso periodo.

3AGSREG Index

Un calo percentuale analogo significherebbe che la benzina dovrebbe scendere a 2,32 dollari dagli attuali 3,58 dollari di prezzo medio alla pompa. A dire il vero, il mercato dei future sulla benzina è in una fase di backwardation molto più accentuata del normale, con circa 44 centesimi nella curva da oggi a dicembre rispetto ai 28 centesimi da giugno a dicembre 2024*. Quindi non può essere questa l’origine dell’insensibilità all’inflazione. Se la benzina scende così tanto, la curva dell’inflazione sarà giusta... ma c’è un modo più semplice per fare trading: vendere i future sulla benzina RBOB di novembre o dicembre.

XBA RBOB Commodity Index

Quindi questa piattezza deve provenire da altre parti. Non può provenire dal gas di rete, che di recente ha subito un ritardo misurabile, perché i prezzi del gas naturale sono già crollati a livelli leggermente al di sotto della norma degli ultimi 10 anni. I prezzi dei prodotti alimentari potrebbero scendere ancora, il che aiuterebbe il cibo a casa se ciò accadesse, ma il cibo lontano da casa segue i salari, quindi è difficile che il cibo abbia un effetto così grande.

Ergo... questo deve essere davvero centrale. Tranne che lì, l’unico mercato in cui è possibile scambiare l’inflazione core piuttosto che fare marcia indietro, la borsa di Kalshi, ha i prezzi attuali dell’inflazione nucleo su base mensile allo 0,35% a maggio, allo 0,32% a giugno, allo 0,57% a luglio, allo 0,45% ad agosto, allo 0,35% a settembre, allo 0,18% a ottobre e allo 0,22% a novembre. (A dire il vero, questi mercati, soprattutto negli ultimi mesi, sono ancora piuttosto non liquidi, ma stanno migliorando). Non è molto diverso dalla media dello 0,41% degli ultimi sei mesi.

I mercati, ovviamente, scambiano dove si manifesta il rischio e non necessariamente dove “il mercato pensa” che il prezzo debba essere. Trovo difficile capire, tuttavia, chi sia ad avere una tale esposizione ai prezzi più bassi a breve termine da dover vendere aggressivamente l’inflazione a breve termine... a meno che non si tratti di grandi proprietari istituzionali di TIPS che stanno valutando tatticamente che i dati  a breve termine saranno negativi. Se così fosse, sembrerebbe una grossa scommessa.

Naturalmente, è possibile che l’inflazione si stabilizzi improvvisamente da qui in poi. Ma non mi sembra che questa sia la “scommessa giusta”. Questa è, dopo tutto, una funzione chiave dei mercati: offrire scommesse attraenti a persone che non hanno un orientamento naturale nel mercato in questione per compensare i flussi di quelle persone che sono disposte a pagare per ridurre il loro rischio in una particolare direzione. (Questo non deve far pensare che io non abbia una propensione naturale per il mercato: ce l’ho).

C’è un’altra ragione per cui questo è importante in questo momento. Di recente, i mercati hanno iniziato a valutare la possibilità che la Federal Reserve continui ad aumentare i tassi d’interesse, nonostante i segnali piuttosto chiari del presidente dopo l’ultima riunione che indicavano una “pausa”. A mio avviso ciò ha senso, poiché 25 o 50 punti base non fanno quasi alcuna differenza.

Dopo uno dei cicli di rialzo più aggressivi della storia, che ha portato i tassi a circa la neutralità a lungo termine nel breve periodo, sarebbe prudente guardarsi intorno. Se, guardandosi intorno, la Fed dovesse notare che l’equilibrio del mercato suggerisce che l’inflazione ha la possibilità di diventare istantaneamente e completamente inerte, sembrerebbe ancora più strano pensare che il FOMC stia per riaccendere la macchina dei rialzi dei tassi per un altro paio di rialzi.

*Il confronto tra giugno e dicembre sulla curva dei future non è esattamente corretto, poiché i prezzi alla pompa sono in ritardo rispetto ai prezzi dei future all’ingrosso, ma dà un’idea.