USA: la volatilità dei tassi di mercato rimarrà elevata

C’è un tempo per andare lunghi, un tempo per andare corti e un tempo per andare a pescare (J. Livermore).


Produzione industriale MoM di settembre dell’Italia attesa oggi alle 10:00 (stima -0,2% contro +0,2% di agosto) e fiducia dell’Università del Michigan di novembre alle 16:00 (stima 65 punti contro 63,8 di ottobre).
 
Ieri le richieste USA settimanali alla disoccupazione sono risultate leggermente più elevate rispetto alle attese (217k contro 215k attese), ma in contrazione rispetto al dato della scorsa settimana (220k).
 
Nella conferenza stampa post-meeting della scorsa settimana, Powell ha affermato che le condizioni finanziarie potrebbero essere ulteriormente inasprite per ridurre l’inflazione, riconoscendo tuttavia che un inasprimento sia comunque in atto. Motivo questo per aspettare e vedere che succede ma preparare la lista della spesa. Senza fretta però. Chiaro che la FED vede i tassi di interesse del settore privato come una guida per le condizioni finanziarie. Tra gli indicatori delle condizioni finanziarie, quello del livello dei tassi del settore privato suggerisce che le condizioni finanziarie sono rigide. L’esempio più chiaro è il contributo dei tassi ipotecari ad un mercato immobiliare di fatto inaccessibile.
 
La FED ritiene che le aspettative di inflazione siano contenute ed è disposta a guardare oltre le aspettative di inflazione ad un anno dell’Università del Michigan, che mostrano che i consumatori ritengono che l’inflazione sarà superiore al 4% nel 2024. Gli operatori dei mercati finanziari sono giunti alla conclusione che l’inflazione resterà più elevata per un periodo più lungo, il che in ultima analisi favorisce i profitti e gli asset rischiosi.
 
È scontato che le condizioni finanziarie continueranno a inasprirsi? Probabilmente no. La FED ritiene che le condizioni finanziarie siano tese e che un ulteriore inasprimento possa anche essere in cantiere perché la politica monetaria opera con ritardi lunghi e variabili. Innanzitutto, la curva dei rendimenti è un indicatore anticipatore e invertito. E mentre il bilancio della banca centrale è già in contrazione, le riserve non sono scarse, lasciando il potenziale per una stretta di liquidità nei mesi a venire mentre continua la stretta quantitativa (QT). D’altra parte, secondo i dati dell’Investment Company Institute (ICI), ci sono 5,6 trilioni di dollari in fondi del mercato monetario che sono simili ad una riserva, in quanto potenziale fonte di garanzia. E questo potrebbe essere visto come un buffer di liquidità.
 
Il mercato sa anche che la FED tende a vacillare quando il gioco si fa duro. In altre parole, La banca centrale ha la possibilità di sospendere il QT o di utilizzare strumenti di liquidità insieme al QT se si verifica una pausa nella crescita che porta ad un evento di stress finanziario. Il collasso delle banche regionali nella prima metà dell’anno è stato un esempio di come la FED abbia preferito contenere lo stress finanziario piuttosto che ridurre più rapidamente l’inflazione. Ciò evidentemente sostiene il ciclo dei profitti mantenendo l’inflazione più elevata.
 
La FED sta inoltre cercando di enfatizzare i tassi di interesse del settore privato come indicatore delle condizioni finanziarie. Una sfida fondamentale per la banca centrale sarà quella di evitare di rincorrersi la coda. L’atteggiamento accomodante del mercato rispetto alla riunione della scorsa settimana ha portato ad un calo dei tassi di interesse a lungo termine di 25 bp con associati cali dei tassi del settore privato.
 
La FED ha quindi sostanzialmente tagliato i tassi la scorsa settimana in base a uno dei parametri finanziari da lei preferiti. Osservando altri indicatori, data la relazione storica tra inflazione e ciclo dei profitti, sarà difficile vedere un inasprimento delle condizioni in indicatori chiave come gli spread creditizi senza che l’inflazione si sposti al ribasso. Gli spread creditizi high yield costituiscono un input per numerosi indici aggregati, ma i margini di profitto fungono da ancoraggio di valutazione per gli spread e sono storicamente elevati. I margini sostengono anche il mercato del lavoro che la FED sembra incapace di piegare.
 
Il recente ampliamento degli spread high yield che ha corrisposto alla correzione del mercato azionario, al livello attuale, sembrano benigni e non coerenti con una recessione. L’inflazione ancora elevata e la resilienza dei profitti sono la stessa storia. Diverse misure aggregate delle condizioni finanziarie includono anche i prezzi azionari e sono quindi strettamente legate alle prospettive di inflazione e al ciclo dei profitti. Pertanto, la correzione dell’S&P 500 da luglio, oltre ai rendimenti di tipo recessivo per le azioni a piccola capitalizzazione, potrebbe ancora creare un circolo vizioso negativo per le condizioni finanziarie complessive. Ma per il momento la FED ha arrestato il sentimento di avversione al rischio.
 
Lo schema coerente è che quando le condizioni finanziarie iniziano a inasprirsi, la FED rimanda ad un approccio più accomodante e attendista. La FED potrebbe anche sentirsi a proprio agio riguardo ai rigidi standard di prestito, ma riteniamo che questo sia più un abbaiare che un morso all’economia. Il Senior Loan Officer Survey della FED mostra standard storicamente rigorosi per i prestiti per investimenti aziendali, i prestiti immobiliari commerciali e i mutui residenziali. Gli standard di prestito non determinano insolvenze o fallimenti. I profitti lo fanno, e l’inflazione più elevata per un periodo più lungo ha sostenuto i profitti.
 
In questa fase gli standard di prestito bancario probabilmente non aiuteranno molto la FED. Una buona parte dei consumatori e delle imprese si sono impegnati in prestiti a lungo termine a tassi bassi. I mercati privati hanno anche aiutato le imprese a ottenere finanziamenti altrimenti non disponibili sui mercati pubblici.
 
A livello globale, il dollaro forte agisce per inasprire le condizioni finanziarie all’estero (soprattutto in Europa), dove la crescita è già al di sotto del trend. C’è anche qualche timore che il segnale della Banca del Giappone di abbandonare il controllo della curva dei rendimenti possa esercitare pressioni al rialzo sui tassi compresi quelli del settore privato. Le misure aggregate dello stress finanziario globale non lampeggiano ancora in rosso, per ora.
 
Il GFSI di BofA Global Research è aumentato da quasi zero di quest’estate a leggermente al di sopra della media a lungo termine di fine ottobre. Questa mossa è stata principalmente dovuta ai flussi di asset con avversione al rischio. La migliore speranza della FED per un inasprimento delle condizioni finanziarie al fine di mantenere l’inflazione al ribasso potrebbe essere una pausa nella crescita legata all’affievolirsi dell’impulso fiscale.
 
I dati economici pubblicati nelle ultime settimane mostrano una certa debolezza nel quarto trimestre. L’indice manifatturiero dell’Institute for Supply Management, un indicatore dello slancio ciclico, è risultato ben al di sotto delle aspettative sia per il dato principale che per la componente principale dei nuovi ordini. Entrambi suggeriscono che l’attività manifatturiera si sta contraendo nel quarto trimestre. E anche la guidance sugli utili ha registrato una tendenza più debole in questa stagione.
 
Nel complesso, anche i dati sull’occupazione pubblicati la scorsa settimana mostrano un rallentamento del mercato del lavoro, mentre la debole spesa in conto capitale negli ultimi trimestri conferma un ciclo fragile dei profitti. Il presidente Powell ha costantemente indicato la necessità che la crescita scenda al di sotto del potenziale per riportare l’inflazione al livello target. I parametri dello stress finanziario sono entrati in ibernazione dopo la crisi bancaria regionale nella prima metà dell’anno, quando la combinazione di massicci stimoli fiscali e inaspettate iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali ha rilanciato la domanda del settore privato. Di conseguenza, i profitti dell’intera economia sono stati in grado di rimanere a galla, arrestando la trasmissione verso condizioni finanziarie più restrittive che avrebbero potuto soffocare l’inflazione. La FED potrebbe essere in attesa di vedere se lo stress finanziario ritornerà man mano che la stampella fiscale svanirà.
 
Mettendo tutto insieme, le condizioni finanziarie sono restrittive secondo alcuni parametri, ma l’ipotesi della FED secondo cui le condizioni continueranno a inasprirsi senza ulteriori azioni potrebbe non concretizzarsi se l’approccio attendista porterà a tassi del settore privato più bassi, inflazione/profitti più elevati e un aumento della propensione al rischio.
 
Per capire se lo scenario funziona, occorre tuttavia del tempo. Nel breve termine, probabilmente questo significa che la volatilità dei tassi di interesse di mercato rimarrà elevata. Ma vuole anche dire che l’inflazione rimarrà con tutta probabilità elevata più a lungo, il che sostiene i profitti e di riflesso le azioni. Il rischio è che le aspettative di inflazione cambino rotta, costringendo la FED a cambiare marcia e a tirare ancora il freno.