di Stefano Rebaudo
(Reuters) - Un "tantrum" del mercato obbligazionario che spinga al rialzo i rendimenti può essere una prospettiva preoccupante per le banche centrali, ma la Federal Reserve potrebbe accogliere con favore un sell-off che porti i rendimenti dei Treasury verso livelli che riflettono più fedelmente la solidità dell'economia.
Tassi consistentemente bassi sono una caratteristica dei mercati obbligazionari dell'intero mondo sviluppato, con le banche centrali che non mostrano di avere fretta di alzare i tassi d'interesse e un eccesso globale di risparmi che mantiene alta la domanda per i titoli di debito.
Tuttavia negli Stati Uniti la contraddizione tra la ripresa economica e i rendimenti dei bond è più accentuata.
Anche con la crescita vista oltre il 6% quest'anno e con manovre di "tapering" previste per il programma di acquisto di bond della Fed entro la fine dell'anno, i rendimenti a 10 anni sono ancora bloccati a poco più dell'1,3%..
La Fed probabilmente ha accolto con favore i bassi rendimenti visti nelle prime fasi della ripresa economica, ma ora ha bisogno di bond in grado di rispondere alla fine della recessione legata alla pandemia, secondo Padhraic Garvey, direttore di ricerca per le Americhe di Ing Bank.
Secondo gli analisti, gli attuali prezzi sono più consistenti con un clima di elevata incertezza economica, mentre rendimenti più alti potrebbero allineare ulteriormente i mercati con i segnali inviati dalle banche centrali.
"Per facilitare ciò, riteniamo deve esserci un "tantrum". Se la Fed annuncerà misure di tapering ... e se non ci sarà alcun tantrum, ciò sarebbe infatti un problema per la Fed", ha detto Garvey.
Secondo gli analisti, un tantrum nel mercato obbligazionario richiederebbe un aumento dei rendimenti per 75-100 punti base, nel corso di un paio di mesi.
L'originale "taper tantrum" nel 2013 aveva stimolato i rendimenti Usa a poco oltre 100 punti base in quattro mesi, dopo che l'allora presidente della Fed Ben Bernanke aveva indicato una riduzione delle misure di stimolo.
Tuttavia, quell'improvviso balzo dei rendimenti sembra improbabile ora, considerando che la Fed ha chiaramente segnalato piani per un'uscita dal programma di acquisto di bond. E come si è visto nel 2013, i tantrum nel mercato obbligazionario comportano pericolosi effetti collaterali, tra cui i sell-off nell'azionario e costi di finanziamento più alti a livello mondiale.
Una via di mezzo ideale, secondo gli analisti, potrebbe essere un balzo dei rendimenti di riferimento intorno a 30-40 punti base, tra l'1,6 e l'1,8%.
MUNIZIONI NECESSARIE PER FED E BANCHE
Al di là del desiderio di vedere rendimenti più elevati per riflettere al meglio il ritmo della crescita economica, la Fed deve anche recuperare alcune munizioni per far fronte a future inversioni economiche.
Il tasso dei fondi federali - il tasso overnight che determina i costi di finanziamento statunitensi - è compreso tra lo zero e lo 0,25%, e i membri della Fed, a differenza della Bank of Japan e della Banca centrale europea, non intendono adottare tassi d'interesse negativi.
La Fed non vorrà trovarsi nella posizione della Bce e della BoJ, le cui opzioni di stimolo al momento sono limitate a ulteriori tagli dei tassi in territorio negativo o a maggiori acquisti di bond per sottoscrivere le spese governative.
Jim Leaviss di M&G Investments ha detto che i membri della Fed probabilmente vorranno un tasso dei fondi federali intorno al 2%, "quindi, quando saremo nuovamente in recessione, la Fed avrà un certo spazio di manovra per tagliare i tassi d'interesse, senza raggiungere rapidamente la soglia inferiore dello zero".
Un'altra ragione a favore dei rendimenti più alti è che le banche preferirebbero curve di rendimento più ripide, per rendere più attraenti i crediti a lungo termine finanziati con prestiti a breve termine da depositanti e dai mercati.
Thomas Costerg, senior economist di Pictet Wealth Management, ha notato che il divario tra il tasso dei fondi federali e i rendimenti a 10 anni, ora intorno a 125 punti base, è ben inferiore alla media di 200 punti base vista durante i precedenti picchi dell'espansione economica.
Costerg ritiene che la Fed accoglierà con favore una pendenza dei rendimenti a 200 punti base, "non solo perché consoliderebbe l'impressione di solidità del ciclo economico, ma anche perché una pendenza di 200 punti base è salutare per la trasformazione delle scadenze del settore bancario".
FORZA GRAVITAZIONALE
Tuttavia, anche un tantrum potrebbe non risultare in un duraturo aumento dei rendimenti.
In primis, anche se la Fed potrebbe invidiare la Norvegia e la Nuova Zelanda, dove i rendimenti sono avanzati sulla scia delle attese per un incremento dei tassi, l'istituto statunitense ha ribadito che i tassi ufficiali non aumenteranno per un certo periodo.
Si contano anche fattori strutturali, in particolare la domanda globale per l'unico grande mercato obbligazionario con un rating AAA e rendimenti positivi.
Inoltre la Fed, almeno in teoria, fissa i tassi in base al naturale tasso d'interesse, il livello in cui l'occupazione completa coincide con un'inflazione stabile.
Tuttavia, questo tasso si è ridotto rapidamente. In base alle proiezioni sull'inflazione, il tasso dei fondi "a lungo termine" - l'indice di riferimento della Fed per il tasso naturale - è calato allo 0,5% dal 2,4% rilevato nel 2007. Se corretto, ciò lascia poco spazio di manovra per la Fed.
I dati demografici e il più lento andamento della crescita sono citati tra le ragioni dietro alla flessione del tasso naturale, anche se uno studio presentato ad agosto durante il simposio di Jackson Hole ha indicato anche l'aumento della disparità di ricchezza dagli anni Ottanta.
Nello studio si legge che i più ricchi, più propensi a risparmiare, hanno ottenuto una percentuale maggiore del reddito complessivo, contribuendo a un eccesso dei risparmi che ha influenzato il tasso d'interesse naturale.
"Una lezione da imparare quest'anno è che c'è una immensa forza gravitazionale, una domanda incurante dei prezzi che sta facendo pressione sui rendimenti dei Treasury", ha detto Costerg di Pictet.
(Tradotto a Danzica da Enrico Sciacovelli, in redazione a Roma Stefano Bernabei)