a cura di Livio Spadaro, Portfolio manager di Frame Asset Management
Il movimento di Novembre dei mercati azionari si puo’ dire che sia stato innescato prevalentemente dal calo dei rendimenti osservato sulla parte lunga della curva governativa statunitense (e di conseguenza degli altri maggiori mercati). La discesa dei rendimenti dei T-bond americani è stata dovuta essenzialmente ad una aspettativa di tagli aggressivi dei tassi da parte della Federal Reserve per il 2024 (almeno 5-6).
Come si è visto, gli investitori sono ottimisti per il raggiungimento dello scenario soft landing/no landing ma c’è divergenza di opinioni su quanto la Federal Reserve sarà aggressiva nel tagliare i tassi di interesse. UBS prevede, ad esempio, che la Fed inizierà a tagliare i tassi a Marzo 2024 per portarli entro la fine del prossimo anno tra il 2.5% e il 2.75% (la banca svizzera ha uno scenario recessivo). Morgan Stanley (NYSE:MS) ritiene che la banca centrale americana inizierà a limare la politica monetaria da Giugno, poi nuovamente a Settembre e poi ogni mese dell’ultimo trimestre portando i tassi intorno al 2.4%.
Goldman Sachs (NYSE:GS) è quella piu’ conservativa ritenendo che la Fed taglierà i tassi solamente di 25 bps nel quarto trimestre del prossimo anno al quale faranno seguito altri tagli trimestrali fino a metà 2026 con i tassi che arriveranno ad attestarsi intorno al 3.5%-3.75%. L’istituto americano crede infatti allo scenario di « no landing ». Tentando di trovare una chiave di lettura per il futuro in un quadro macro globale complesso, il primo effetto del rimbalzo dei mercati è che le condizioni finanziarie negli USA si sono allentate. Questo crea una condizione finanziaria stimolativa con effetti positivi per la crescita economica nel tempo anche se bisogna valutare se queste condizioni hanno assunto una posizione netta di stimolo o se si tratta al momento di un semplice allentamento delle pressioni del ciclo monetario restrittivo. La crescita nominale del PIL americano appare tuttavia piuttosto robusta e troppo elevata per giustificare un taglio aggressivo dei tassi di interesse.
Di fatto le dinamiche sottostanti di crescita sembrano ancora piuttosto solide, l’attuale discesa dell’inflazione e l’aumento delle richieste continue di sussidi di disoccupazione sembrano avvenute piu’ per una normalizzazione da eccessi (prezzi energetici, aziende che iniziano a tagliare i costi perchè non riescono a trasferire questi al consumatore preservando i margini).
La crescita dei salari è da tempo al di sopra dei livelli pre-covid con segnali di stabilizzazione sui livelli attuali, questo suggerisce che a meno di un intenso deterioramento del mercato del lavoro la crescita dei redditi resta troppo elevata affinchè la Fed possa sperare che l’inflazione scenda sul target prefissato (fonte : Federal Reserve di Atlanta) :
In aggiunta, il consumatore americano resta piu’ ricco rispetto a prima della pandemia ed è questo il reale motivo per cui i consumi restano elevati nonostante il sensibile incremento dei costi di finanziamento. Difatti, le probabilità di una recessione prezzate dal mercato sono diminuite al 40%-45%. E’ vero che le aziende USA non godono di una buona condizione finanziaria ma è vero anche che i fallimenti societari attuali e prospettici stanno aumentando lentamente e non in modo disordinato. Quindi, quali sono gli scenari piu’ probabili tra no landing, soft landing e recessione ? Probabilmente lo sono il primo e il terzo mentre il secondo, storicamente, è uno scenario ipotetico che precede la recessione.
Tenendo presente che il contesto attuale di inflazione delle maggiori economie è dovuto prevalentemente alle politiche fiscali ultra-espansive del periodo pandemico ed in seconda battuta da quelle monetarie, se la politica fiscale USA dovesse mantenersi espansiva come lo è attualmente (ed è probabile che lo rimanga in vista delle elezioni locali) lo scenario di non recessione ipotizzato da Goldman Sachs potrebbe essere quello con maggiori probabilità di realizzazione.
Lo scenario di recessione è anch’esso possibile perchè le politiche monetarie di restringimento sono iniziate con troppo ritardo e le probabilità di un ulteriore policy mistake sono elevate. La portata di un cambiamento di regime come quello attuale (da deflazione/tassi a zero a inflazione/tassi piu’ alti) è ancora tutta da verificare ma puo’ portare a qualche shock di tipo soprattutto finanziario. Ad ogni modo, se i mercati « sperano » in un allentamento monetario, questo significa che i mercati azionari salgono ? Dallo Storia non vi è certezza perchè dipende dalle motivazioni che spingono al taglio dei tassi delle banche centrali e quanto queste siano prezzate dal mercato.
Lo scenario di no landing potrebbe anch’esso indurre le banche centrali a commettere l’errore di aver battuto l’inflazione quando questa in realtà è scesa per fattori di normalizzazione piu’ che per motivi di raffreddamento dell’economia azionando una seconda ondata di inflazione (come avvenuto negli anni ’70).
Tenendo a mente questi due scenari, a livello di allocazione rimane preferibile l’azionario Value ove è piu’ facile trovare società che siano resilienti a entrambi gli ambienti macro. Sull’obbligazionario nello scenario di no landing l’High Yield è preferibile all’Investment Grade perchè piu’ sensibile alla crescita economica e meno ai tassi mentre nel secondo caso sarebbe preferibile l’opposto. In generale, per l’attuale contesto la duration puo’ essere allungata ma non eccessivamente perchè lo scenario di no landing è particolarmente sfavorevole per i bond a lunga scadenza mentre la recessione è già stata in parte prezzata visto il movimento brusco dei rendimenti.
Lato Commodities, l’oro e l’argento restano ancora interessanti per entrambi gli scenari mentre alcuni beni agricoli prezzano il consumo ancora forte di beni primari. L’Uranio puo’ rappresentare una scommessa sulla transizione energetica scommettendo sull’aumentata domanda e la scarsità di offerta che dovrebbe portare a un deficit nel prossimo anno.
Dal punto di vista delle strategie, quelle multi-asset possono offrire la diversificazione utile in questi scenari mentre quelle long-short possono essere vincenti se dovesse aumentare la volatilità che in entrambi i casi ha buone possibilità di verifica. Strategie direzionali possono essere indicate su specifici temi ed aree geografiche, quanto visto sopra è vero per l’economia USA ma altre aree globali sono in una diversa posizione. La Cina è in un contesto particolarmente sfidante ed al momento non ha particolare appeal per fattori prettamente macro e di politiche fiscali/monetarie, dal punto di vista delle valutazioni diverse aziende cinesi sono a buon mercato (discorso simile per i mercati emergenti, per lo piu’ guidati dalle condizioni cinesi). L’Europa è piu’ indirizzata verso lo scenario recessivo per il prossimo anno ma potrebbe portare a un prolungamento dello scenario stagflativo intravisto sino ad ora.
Per l’obbligazionario sarebbero preferibili strategie flessibili in grado di generare alpha muovendo la duration di portafoglio perchè entrambi gli scenari sono favorevoli a questi tipi di strategie. Sul direzionale restano preferibile strategie short-term che generino rendimento a breve scadenza.