Banca D'Italia: l'inganno dello spread btp-bund (aveva ragione Tremonti?)

Nella pubblicazione di Banca D’Italia “Differenziali di rendimento dei titoli di Stato e fondamentali economici: un'analisi econometrica” viene analizzato lo spread btp-bund e messi a confronto i dati di mercato rispetto a quelli econometrici di un modello che calcola il fair value del rapporto. Gli autori giungono alle seguenti conclusioni: “I risultati mostrano come i livelli del differenziale osservati negli ultimi dieci anni siano stati spesso più elevati di quanto giustificato dalle determinanti macroeconomiche. Come atteso, il rapporto tra debito pubblico e PIL e la crescita attesa influenzano con segno opposto la dinamica del fair value. Inoltre, negli ultimi due anni l'inflazione attesa ha assunto un ruolo importante, con un apporto negativo al fair value nel corso del 2020 e parte del 2021 e positivo dal quarto trimestre del 2021, quando essa è cresciuta in misura rilevante.”




Durante la famosa crisi del 2011 lo spread, secondo il modello in questione, doveva essere in zona 250 bp e non oltre quota 500 (la metà!). Aveva ragione Tremonti ipotizzando un colpo di stato guidato dalla Bce, che spedì al governo Berlusconi la lettera con la firma del Governatore della Banca D’Italia di allora Mario Draghi? A fine anno la Banca d’Italia aveva messo nero su bianco sulle considerazioni finali una situazione dei conti pubblici non così grave come emerse dalla lettera successiva. Una mano la diede anche la speculazione con il dubbio di un incontro Merkel-Sarkozy organizzato appositamente per far cadere Berlusconi tramite una moral suasion sulle banche francesi e tedesche che, a quanto par,e andarono short sui btp comprandosi però prima l’assicurazione dei cds, per far impennare il rapporto debito pubblico/pil per l’Italia (pratica poi vietata con una direttiva che impediva l’impiego di cds “nudi”, che aiutò Monti ma che non impedì il ritorno dello spread anche nel 2012 vicino ai massimi del 2011. Ci pensò poi Draghi a sistemare tutto con il “wathever it takes” del 2012). E’ stata trovata l’arma, non più fumante, del fattaccio: un modello macroeconomico della Banca D’Italia! Secondo il modello “As of June 2022, the fair value was around 130bp, 60bp below the end-of-month observed spread”. Il modello esplicita anche le single voci dal 2018 ad oggi del valore fair value.




Conclusioni: “We provide an estimate of the fair value of the Italian ten-year sovereign spread, defined as a value consistent with the country’s macroeconomic fundamentals, using a multi-country model in which the sovereign spreads vis-à-vis the German Bund are regressed on a set of fundamental macroeconomic variables and a set of variables approximating the risk attitude of investors. The results provide indications on the deviations of sovereign bond yields from their fundamental-based values and on the contributions of the possible drivers. We show that the fair value has often been below the observed level, with significant upward deviations during periods of market tensions and political uncertainty. Moreover, the public debt-toGDP ratio contributed positively to the spread and its contribution has remained broadly stable during the pandemic. With a focus on the last two years, we document that the large increase in expected growth at the beginning of 2021 induced a sharp temporary fall in the fair value, while a downward revision has contributed to its recent rise. Moreover, the decline in expected inflation exerted a downward effect on the fair value in 2020 and for part of 2021, while the increase observed since the last quarter of 2021 has led to a rise in the fair value.”