Se siete stati presenti negli ultimi 10 anni come investitori macro globali, avete vissuto una situazione in cui il mercato azionario statunitense era praticamente l’unico gioco in città.
Dal 2010 i mercati azionari statunitensi hanno ampiamente sovraperformato i mercati emergenti:
Nel mondo degli investimenti, il bias di ricorrenza è forte e si presume che sia sempre stato così.
Il caso dei mercati emergenti
Tuttavia, se si considera una prospettiva storica di oltre 70 anni, le prove sono molto più contrastanti: ad esempio, il grafico qui sopra mostra l’impressionante sovraperformance dei mercati emergenti negli anni ‘70-’80 o nei primi anni 2000.
Nel prossimo decennio si assisterà probabilmente a un mondo multipolare con una frammentazione geopolitica, un ruolo maggiore per le materie prime, una demografia in atto, cambiamenti politici e una maggiore volatilità dell’inflazione e della crescita negli Stati Uniti.
Tutti questi fattori portano alla stessa conclusione: possedere un’esposizione ai mercati emergenti in un portafoglio macro a lungo termine è una cosa sensata da fare.
Eppure i mercati emergenti erano (e sono tuttora) visti solo come un’aggiunta esotica ai portafogli: un’indagine di Morningstar del 2020 mostra che solo il 7% delle allocazioni di portafoglio globali è dedicato ai mercati emergenti.
A titolo di riferimento, gli EM rappresentano circa il 15% dell’indice MSCI All Country World (ACWI) e rappresentano quasi il 40% del PIL globale!
In altre parole: soffrendo di recency bias, gli investitori globali sono in gran parte sotto-allocati agli EM nonostante le valutazioni ragionevoli e le condizioni macro in atto per ottenere solidi rendimenti nel prossimo decennio.
Ok, ma in quali Mercati Emergenti investire e perché?
Questo articolo fornisce un quadro di riferimento per l’approccio agli investimenti EM a lungo termine e indica tre dei miei mercati emergenti preferiti per il prossimo decennio.
Valutiamo i Mercati Emergenti più appetibili in cui investire in base ai fondamentali e alle valutazioni: i Paesi con il miglior punteggio fondamentale e le valutazioni più convenienti entrano nella shortlist.
L’attenzione si concentra sui Paesi emergenti in cui sono disponibili dati sufficientemente accurati.
Il modello di valutazione dei fondamentali si basa su 4 pilastri principali:
- crescita economica (peso del 25%)
- credibilità istituzionale (peso 25%)
- leva finanziaria (peso del 25%)
- vulnerabilità esterna (peso del 25%)
Ecco la tabella riassuntiva sui fondamentali:
La crescita strutturale è una funzione della produttività e della crescita della forza lavoro, entrambe utilizzate nella nostra analisi. Consideriamo anche la media degli ultimi 10 anni del PIL pro capite realizzato come una misura concreta (non una previsione) della recente performance economica in ogni mercato emergente - ricordate di prendere il numero cinese con le pinze.
L’Europa dell’Est (Polonia, Ungheria) e alcuni Paesi asiatici appaiono in buona salute, mentre l’invecchiamento della popolazione e l’allocazione disomogenea delle risorse in Brasile e Sudafrica non sono promettenti per la crescita.
I Paesi possono crescere organicamente, ma possono anche fare un uso produttivo della leva finanziaria per stimolare la crescita: per questo motivo, il debito privato e quello pubblico fanno entrambi parte della nostra valutazione.
La Cina è quasi al completo per quanto riguarda la leva finanziaria, e anche altri Paesi asiatici (Tailandia, Malesia) ottengono un punteggio insufficiente - ancora una volta un bias di recency, dato che la crisi del 1997 sembra essere stata dimenticata in fretta?
D’altro canto, Indonesia, Messico, Polonia e Turchia dispongono di uno spazio di leva per incrementare la crescita in futuro.
Ora un punto cruciale: gli investitori odiano la volatilità e l’imprevedibilità.
La crescita organica o quella determinata dal credito sono importanti, ma la credibilità istituzionale è fondamentale per gli investitori: un articolo del 2015 di Lehkonen mostra come l’instabilità politica sia negativamente correlata ai rendimenti degli EM nel lungo periodo.
Per valutare la credibilità istituzionale abbiamo unito quattro indicatori rilevanti della Banca Mondiale (efficacia del governo, qualità della regolamentazione, stato di diritto e stabilità politica) in un unico indice e classificato i Paesi EM.
Inoltre, riteniamo che gli investitori valutino la credibilità dei politici anche in base alla loro capacità di mantenere l’inflazione in intervalli prevedibili: i Paesi con la maggiore volatilità dell’inflazione tendono a essere penalizzati dagli investitori.
Abbiamo quindi classificato i Paesi anche in base alla deviazione standard media a 10 anni delle stampe dell’IPC.
Combinando queste due metriche, i Paesi con le peggiori performance sono (senza sorpresa) la Turchia e l’Argentina, mentre i Paesi asiatici ex-Cina si classificano bene, in particolare la Malesia e l’Indonesia, grazie ai loro intervalli di inflazione prevedibili e ai loro buoni quadri istituzionali.
Infine, è importante riconoscere che la maggior parte dei Paesi EM presenta vulnerabilità esterne: o sono in debito con il resto del mondo attraverso un conto corrente negativo o attraverso una posizione di investimento nettamente negativa (NIIP).
In questo contesto, i Paesi EM possiedono un cuscinetto di riserve valutarie (soprattutto USD ed EUR) che possono utilizzare per bilanciare le loro vulnerabilità esterne: misuriamo quanti mesi di importazioni possono essere coperti dall’ammontare delle riserve valutarie nette di ciascun Paese.
La Turchia è notoriamente vulnerabile agli shock esterni, mentre la Cina ha accumulato una quantità gigantesca di riserve valutarie nette, in realtà persino superiore a quanto dichiarato pubblicamente.
È giunto il momento di unire i fondamentali e le valutazioni per trarre delle conclusioni praticabili.
L’asse delle ascisse rappresenta il punteggio fondamentale del Paese: a destra è buono, a sinistra meno.
L’asse delle ordinate considera le valutazioni del mercato azionario: in alto significa valutazioni più convenienti, in basso = più costose.
Il quadrante in alto a destra è il luogo in cui cercare le occasioni.
Ricordate: il complesso degli EM è sottovalutato e nel complesso rappresenta un’esposizione conveniente e sensata.
Da un punto di vista relativo, gli EM appaiono abbastanza quotati rispetto ai nostri modelli fondamentali, ma il cerchio blu evidenzia alcune interessanti opportunità in questo universo.
Lista finale: Polonia, Malesia e Indonesia.
L’Indonesia detiene oltre il 20% delle riserve globali di nichel (essenziale nel processo di produzione dei veicoli elettrici) e ha effettivamente vietato l’esportazione di nichel non lavorato, cercando così di costringere le aziende a creare impianti in loco e a rafforzare le prospettive di crescita a lungo termine del Paese.
Anche se questa tattica protezionistica potrebbe in qualche modo ritorcersi contro, dimostra come l’Indonesia possa attrarre maggiori investimenti in futuro.
La Malesia è un esportatore netto di materie prime e il nuovo governo è intenzionato ad applicare riforme strutturali.
Stiamo parlando di un Paese con 10 anni di saldo positivo delle partite correnti e un mix di politiche credibili che ora ha attirato Tesla (NASDAQ:TSLA) a intraprendere relazioni commerciali.
Infine, il mio caro mercato emergente: la Polonia.
Negli ultimi 5 anni, la Polonia è riuscita a battere la maggior parte dei suoi omologhi europei in termini di crescita del PIL pro capite e il suo potenziale di crescita a lungo termine è stato favorito anche da un forte afflusso di immigrati ucraini.
La Polonia è un’economia produttiva con un settore manifatturiero specializzato e di lunga data, che sarà sempre più oggetto di ‘‘friend-shoring’’.
Il Paese è anche emerso come il quinto produttore mondiale di batterie per veicoli elettrici.
La ciliegina sulla torta è un governo di coalizione appena eletto, guidato da Donald Tusk (ex presidente del Consiglio europeo), che sostituirà il precedente governo critico nei confronti dell’Europa: una posizione più amichevole nei confronti dell’Europa sbloccherà ulteriori afflussi di investimenti diretti e di portafoglio verso la Polonia.
Anche la Turchia rappresenta un investimento ad alto potenziale, con valutazioni super convenienti e solidi fondamentali demografici, ma la credibilità dei politici rimane troppo bassa.
Conclusione
Gli investitori che soffrono di recency bias non riescono a vedere oltre i mercati azionari statunitensi, ma le condizioni macro e le valutazioni a buon mercato favoriscono un’allocazione a lungo termine ai Paesi emergenti.
L’intero spazio è interessante, con Polonia, Indonesia e Malesia come paesi più interessanti.