La scorsa settimana, la Fed ha comunicato che la massa monetaria M2 è diminuita di nuovo, leggermente. Il tasso di variazione annuale è ora sceso a un misero 1,3%.
Fonte: Bloomberg
Non solo, ma il tasso di variazione trimestrale annualizzato (ho troncato il picco del 2020 quando ha superato il 60%, perché crea confusione nel grafico!) è negativo solo per il quarto episodio negli ultimi quarant’anni.
Gli osservatori più attenti noteranno che questi quattro episodi corrispondono alla recessione dei primi anni ‘90, alla recessione post-bolla tecnologica, alla recessione dopo la crisi finanziaria globale e all’incombente recessione post-COVID. Questa è un’ottima occasione di dibattito. È il crollo della crescita monetaria a causare la recessione? O è la recessione a causare il rallentamento della crescita monetaria?
I lettori più assidui di questa rubrica sapranno che sono piuttosto scettico sul fatto che la crescita della massa monetaria possa rallentare sensibilmente per molto tempo. Il motivo per cui pensavo che sarebbe stato così è che ritenevo che l’elasticità della domanda di prestiti fosse inferiore all’elasticità dell’offerta di prestiti e che, mentre tassi di interesse più elevati avrebbero smorzato un po’ la domanda di prestiti, avrebbero stimolato molto l’offerta di prestiti (questo potrebbe non essere altrettanto vero quando la curva è invertita, nella misura in cui le banche finanziano prestiti a lunga scadenza con prestiti a breve scadenza).
Ai “vecchi tempi”, quando la politica monetaria funzionava attraverso il meccanismo della restrizione delle riserve bancarie disponibili, l’inasprimento della Fed avrebbe ridotto la crescita della moneta, ma in un mondo in cui le banche non sono vincolate alle riserve, l’aumento dei tassi di interesse da parte della Fed non dovrebbe avere lo stesso impatto sul credito bancario. In ogni caso, però, anche il credito bancario sta rallentando sensibilmente, con un tasso di variazione negativo su 13 settimane per la prima volta dal 2011.
Fonte: Federal Reserve con calcoli Enduring Investments
Questo significa quindi una maggiore cautela da parte delle banche rispetto a quanto mi aspettavo? Oppure un calo molto più grave della domanda di prestiti? Mi chiedo se le banche, pur non essendo vincolate alle riserve, siano più vincolate al capitale di quanto pensassi (se sono disallineate, hanno un portafoglio di prestiti a lunga scadenza che è sommerso rispetto alle loro passività a breve scadenza e l’entità di questa perdita non realizzata sarà significativa in alcuni casi). Oppure, forse, sono più attenti al credito (nel momento giusto del ciclo per esserlo) di quanto non lo siano di solito.
In ogni caso, se l’offerta di moneta può diminuire in modo significativo, significa che la destinazione finale del livello dei prezzi sarà più bassa. Mentre il tasso di variazione del denaro è pari a zero o negativo, il primo grafico qui sopra illustra che lo stock di denaro rimane molto al di sopra del trend precedente - ed è lo stock di denaro che determina il livello dei prezzi. Così com’è, il livello dei prezzi è in ritardo di molto rispetto alla crescita precedente della moneta, il che, a mio avviso, significa che l’inflazione è in fase di sviluppo. Ma forse c’è meno slancio di quanto pensassi.
Molto interessante, dal mio punto di vista, è il comportamento degli ipotetici future sull’IPC del dicembre 2025 (che non esistono ancora, ma Enduring Investments li calcola sulla base della curva degli swap sull’inflazione). Il grafico sottostante copre un periodo di tempo diverso rispetto al primo grafico; il lato sinistro di questo grafico riprende praticamente subito dopo il brusco movimento verticale del primo grafico, a metà del 2020. Confrontate cosa succede al livello di prezzo a termine indicato dai future quando lo stock di moneta si stabilizza. È piuttosto sorprendente: quando lo stock di denaro smette di crescere, lo stesso accade al livello dei prezzi a termine impliciti nel mercato.
Ora, ho ancora dei dubbi sul livello di prezzo implicito stesso. Il prezzo di mercato implica che il livello dei prezzi non chiuderà il divario con il precedente aumento dello stock di moneta. In altre parole, il prezzo di mercato suggerisce una riduzione permanente della velocità della moneta. La velocità è crollata insieme al picco di M2, ma (a mio avviso) non c’è motivo di aspettarsi che tale crollo sia permanente. I prezzi di mercato, tuttavia, non sono d’accordo con me.
Anche se non siete d’accordo con me, probabilmente vi conviene prendere una posizione lunga su quel livello di prezzo a termine. Perché se mi sbaglio, il mercato lo sta già prezzando. E se ho ragione, c’è molto rialzo in quel livello di prezzo. Sono sempre alla ricerca di operazioni in cui “testa vinco, croce non perdo”. Il prezzo di mercato dell’inflazione in questo momento mi sembra un’opportunità di questo tipo.
Nota: la mia società e/o i fondi e i conti che gestiamo possiedono posizioni in obbligazioni indicizzate all’inflazione e in vari prodotti ed ETF su materie prime e finanziari, che possono essere citati di tanto in tanto in questa rubrica.