Bloomberg ha recentemente scritto un ottimo articolo sulla "Legge delle conseguenze indesiderate". Per intenderci:
"C'è solo una vera legge della storia, ed è la legge delle conseguenze non volute". All'inizio degli anni Venti, l'economista Frank Knight dell'Università di Chicago fece una famosa distinzione tra rischio calcolabile e incertezza inconoscibile. Egli trascurò un terzo ambito: Unintendedness - quando ciò che accade non è ciò che doveva accadere".
L'articolo si concentra principalmente sull'aumento dei rendimenti obbligazionari, ma si applica a diversi eventi di mercato attuali. Come sempre, gli individui cercano sempre di capire perché "questa volta è diverso". Non sorprende che, come ha spiegato discusso la scorsa settimana, le conseguenze di questo modo di pensare portino costantemente a una sottoperformance. Per intenderci:
"Nel corso della storia, ogni volta che la maggior parte degli investitori ha creduto il peggio su una particolare classe di attività, è stato spesso il momento giusto per iniziare a comprare. Come abbiamo spesso discusso, i comportamenti psicologici rappresentano fino al 50% delle ragioni per cui gli investitori hanno costantemente sottoperformato i mercati nel lungo periodo".
I pregiudizi comportamentali portano a decisioni di investimento sbagliate. Dalbar ha definito nello specifico nove pregiudizi comportamentali irrazionali in materia di investimenti:
- Avversione alle perdite - La paura di perdere porta a ritirare il capitale nel momento peggiore. Conosciuta anche come "panic selling".
- Narrow Framing - Prendere decisioni su una parte del portafoglio senza considerare gli effetti sul totale.
- Ancoraggio - Il processo di rimanere concentrati su ciò che è accaduto in precedenza e non adattarsi a un mercato in evoluzione.
- Mental Accounting - Separare mentalmente la performance degli investimenti per giustificare successi e fallimenti.
- Mancanza di diversificazione - Credere che un portafoglio sia diversificato quando invece si tratta di un insieme di attività altamente correlate.
- Herding - Seguire ciò che fanno gli altri. Il che porta a "comprare alto/vendere basso".
- Rimpianto - Non eseguire un'azione necessaria a causa del rimpianto di un precedente fallimento.
- Risposta dei media - I media sono orientati all'ottimismo per vendere prodotti agli inserzionisti e attirare spettatori/lettori.
- Ottimismo - I presupposti eccessivamente ottimistici portano a rovesci piuttosto drammatici quando si incontrano con la realtà.
I problemi maggiori per gli individui sono l'"effetto gregge" e l'"avversione alle perdite".
Questi due comportamenti tendono a funzionare insieme, aggravando nel tempo gli errori degli investitori. Quando i mercati salgono, gli individui credono che l'attuale tendenza dei prezzi continuerà a durare per un periodo indefinito. Più a lungo dura la tendenza al rialzo, più questa convinzione diventa radicata, fino a quando gli ultimi "ritardatari" finalmente "comprano", mentre i mercati finanziari si evolvono in uno "stato euforico".
Quando i mercati scendono, ci si rende lentamente conto che "questo declino" è qualcosa di più di un'opportunità di "buy the dip". Man mano che le perdite aumentano, l'ansia di perdere inizia a salire fino a quando gli individui cercano di "evitare ulteriori perdite" vendendo.
Non sorprende che le conseguenze dei pregiudizi emotivi siano più negative durante i picchi e i ribassi del mercato.
Valutazioni elevate, tassi e bassa volatilità
Nel 2023, la notizia principale è l'aumento dei tassi di interesse. L'aumento dei costi di finanziamento ostacola la crescita economica e, in ultima analisi, riduce gli utili aziendali. È interessante notare che gli investitori scelgono di credere che questa volta sia diverso. Lo dimostrano l'aumento dei prezzi degli asset e la riduzione della volatilità.
Allo stesso tempo, nonostante le conseguenze dell'aumento dei tassi di interesse, gli investitori sono disposti a pagare multipli più elevati per gli utili societari, nonostante il rallentamento dei tassi di crescita economica. Storicamente, le conseguenze di una valutazione eccessiva in un contesto di tassi in crescita non sono state positive. Tuttavia, nel breve termine, gli investitori si lasciano spesso cullare da un senso di compiacimento, credendo ancora una volta che questa volta sia diverso.
La scorsa settimana ho postato su Twitter il seguente grafico del rapporto tra valutazione (P/E) e volatilità (VIX). Il grafico mostra che quando il rapporto è elevato, spesso coincide con correzioni più significative o con mercati orso.
Non sorprende che abbia ricevuto il seguente commento.
Thomas sembra aver dimenticato il calo del 20% registrato alla fine del 2018. Tuttavia, suggerire che l'indicatore sia "inaffidabile" su due casi storici è certamente sperare nello scenario "questa volta è diverso".
A un certo punto, in un futuro non troppo lontano, gli investitori scopriranno probabilmente le conseguenze indesiderate di una spesa eccessiva per gli asset e dell'ignoranza del rischio in un contesto di tassi elevati.
Come sempre, "il tempismo è tutto".
Le conseguenze della speranza
Il periodo in cui viviamo è entusiasmante. Da un lato, un'ampia fetta di investitori spera che le azioni continuino a salire all'infinito. Lo dimostra il forte aumento del trading di opzioni negli ultimi anni. Le opzioni e i futures sono tra le forme di attività più speculative, poiché hanno una data di scadenza.
D'altro canto, esiste un significativo coro di "ribassisti" che scommette sul proseguimento del mercato ribassista delle obbligazioni.
Sebbene ogni schieramento scommetta sul fatto che "questa volta è diverso", è improbabile che entrambi abbiano ragione. Le conseguenze di un aumento dei tassi e di una politica monetaria più restrittiva sono un freno alla crescita economica. Come tale, e non sorprende, tali politiche hanno sempre preceduto recessioni economiche ed eventi finanziari.
Tuttavia, chi spera in uno scenario "questa volta è diverso", deve credere che il governo o la Federal Reserve possano controllare i risultati per limitare gli eventi di crisi finanziaria, i mercati ribassisti o le recessioni. In "The Unanticipated Consequences of Purposive Social Action"(American Sociological Review, 1936), Robert K. Merton ha proposto cinque possibili ragioni per cui i piani meglio congegnati di politici e pianificatori vanno spesso a monte:
- Laconoscenza parziale è "il paradosso per cui, mentre l'esperienza passata è l'unica guida per le nostre aspettative sul presupposto che certi atti passati, presenti e futuri sono sufficientemente simili da essere raggruppati nella stessa categoria, queste esperienze sono in realtà diverse".
- L'errore è "l'assunzione troppo pronta che le azioni che in passato hanno portato al risultato desiderato continueranno a farlo".
- L'"imperiosa immediatezza dell'interesse" è costituita dai "casi in cui la preoccupazione principale dell'attore per le conseguenze immediate previste esclude la considerazione di ulteriori o altre conseguenze dello stesso atto".
- I"valori fondamentali" sono i "casi in cui non c'è considerazione di ulteriori conseguenze a causa della necessità sentita di una certa azione imposta da alcuni valori fondamentali". L'esempio che Merton fa è quello dell'etica protestante di Max Weber e dello spirito del capitalismo, dove la gratificazione differita ha avuto come conseguenza non voluta l'accumulo di capitale e l'erosione dell'ascetismo calvinista.
- Profezia autolesionista: "Le previsioni pubbliche di futuri sviluppi sociali spesso non sono sostenute proprio perché la previsione è diventata un nuovo elemento nella situazione concreta... [così che] la condizione di 'parità delle altre cose', tacitamente assunta in tutte le previsioni, non è soddisfatta". - Bloomberg
Sebbene questa volta possa sembrare diverso nel breve periodo, le conseguenze indesiderate delle politiche monetarie si sono sempre manifestate nel lungo periodo.
Questa volta non è diverso.