Le aziende stanno producendo il più alto livello di redditività, in percentuale del PIL, della storia. Tuttavia, per comprendere la redditività delle imprese non basta dare un'occhiata ai rapporti sugli utili trimestrali. L'equazione di profitto di Kalecki fornisce un quadro di riferimento prezioso, soprattutto quando si tratta di analizzare le ragioni alla base degli elevati margini di profitto odierni e di ciò che potrebbe interromperli.
James Montier ha discusso l'equazione di Kalecki nel 2012 in un post intitolato "What Goes Up, Must Come Down". Tuttavia, non è stato così, come ha osservato di recente Albert Edwards su Societe Generale:
"Le aziende sono state in grado di imporre aumenti di prezzo che ampliano i margini di profitto sotto la copertura di due eventi chiave, vale a dire 1) le limitazioni dell'offerta in seguito alla pandemia di Covid e 2) le pressioni sui costi delle materie prime dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia. Ma sottolineiamo ancora che una delle principali fonti della recente impennata dei margini di profitto è la massiccia espansione fiscale. In breve, il governo ha speso di più a vantaggio delle imprese".
Quest'ultima affermazione è la più importante per gli investitori e per la prossima amministrazione Trump.
Tuttavia, è necessario comprendere l'equazione dei profitti di Kalecki.
L'equazione del profitto di Kalecki semplificata
Alcune equazioni o relazioni economiche sono ispirate da congetture e potrebbero non descrivere con precisione il mondo reale. Altre equazioni sono sempre valide perché sono semplici identità contabili. L'equazione dei profitti di Kalecki appartiene a quest'ultimo tipo. Descrive con precisione i fattori che determinano gli utili aziendali. Conoscere questa relazione può dare agli investitori un vantaggio nella previsione degli utili.
Questa equazione, che prende il nome dall'economista Michal Kalecki, decifra gli elementi macroeconomici che determinano gli utili aziendali. I profitti aziendali derivano dalla combinazione di investimenti, comportamenti di risparmio del governo e delle famiglie, dividendi e flussi commerciali.
Profitti = Investimenti - Risparmio delle famiglie - Risparmio estero - Risparmio pubblico + Dividendi
La formula di Kalecki afferma che gli investimenti netti, il risparmio delle famiglie e del governo, i saldi commerciali con l'estero e la distribuzione dei dividendi aziendali determinano il totale degli utili aziendali. L'equazione sottolinea come le attività economiche interconnesse si traducano in ricavi aziendali. Ad esempio, quando i governi registrano dei deficit, iniettano denaro nell'economia, aumentando la domanda complessiva e, di conseguenza, gli utili aziendali. Al contrario, la redditività delle imprese può subire un colpo quando le famiglie risparmiano di più o i governi tagliano la spesa.
Come si è visto, dopo il massiccio aumento dei risparmi delle famiglie durante la pandemia, l'impennata della redditività aziendale non è stata sorprendente, poiché le famiglie si sono date allo shopping sfrenato.
È di fondamentale importanza comprendere l'affermazione in grassetto di cui sopra. Molti economisti e analisti lanciano campanelli d'allarme sull'aumento della spesa pubblica e del deficit. Tuttavia, nell'ultimo decennio, i margini di profitto record sono diventati un segno distintivo delle aziende americane, mentre i politici continuano a "non risparmiare" con deficit sempre più significativi. Pertanto, i margini di profitto delle imprese sono stati in media molto più alti della norma storica, mentre sia le famiglie che il governo hanno "dis-risparmiato" a un ritmo crescente. Dall'indomani della crisi finanziaria del 2008 fino ai programmi di stimolo per la pandemia, la politica fiscale ha mantenuto il flusso di denaro e i profitti solidi.
Come discusso in precedenza, i massicci interventi governativi hanno mantenuto la crescita economica negli ultimi due decenni. Sebbene la prossima amministrazione Trump suggerisca di tagliare la spesa e il deficit, le conseguenze, benefiche a lungo termine, saranno dolorose nel breve periodo.
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Decodificare gli elevati margini di profitto di oggi
La spesa pubblica non è l'unica responsabile dei recenti massimi di redditività. Le dinamiche di investimento e il cambiamento del comportamento dei consumatori hanno svolto un ruolo fondamentale. Lo stimolo post-pandemia ha creato un boom dei consumi, rafforzando gli utili aziendali. Inoltre, i bassi tassi d'interesse dell'ultimo decennio hanno alimentato investimenti significativi nelle imprese e hanno contribuito a rafforzare gli utili. acquisti di titoli azionariun'altra fonte di forza degli utili. Come avverte Montier, i margini di profitto aziendali record non possono durare all'infinito.
"Se l'era del grande governo è destinata a rimanere, i profitti in percentuale del PNL possono rimanere più alti che in passato. Tuttavia, va notato che la teoria economica non offre alcuna ragione per cui i margini di profitto debbano tornare indietro. È il rendimento del capitale, non il rendimento delle vendite, che "dovrebbe" ritornare. Naturalmente, poiché il capitale non è osservabile, siamo costretti a fare delle proxy.
Dal punto di vista dei margini di profitto, possiamo esaminare il P/E di Shiller. Questa misura cerca di attenuare gli elementi ciclici della redditività seguendo il consiglio di Ben Graham di utilizzare 10 anni di utili nel denominatore del P/E. Ciò lo rende interessante nel contesto attuale, in quanto include automaticamente il fatto che la redditività è stata più elevata negli ultimi 10 anni.
Quindi, anche se si crede che i deficit fiscali siano destinati a rimanere e che di conseguenza la redditività sia strutturalmente più elevata, il mercato statunitense continua a essere scambiato a circa 35x. Questo condanna gli investitori a rendimenti bassi nel lungo periodo. Anche se non si verificasse una reversione media delle valutazioni o dei margini, gli investitori si troverebbero di fronte a un rendimento di circa il 3% reale, difficilmente sufficiente a compensare il rischio di possedere azioni".
Dalla "crisi finanziaria", la massiccia spesa pubblica ha corrisposto a un multiplo di valutazione del mercato persistentemente elevato.
Un'altra anomalia causata dalla massiccia impennata della spesa pubblica e delle famiglie (dis-risparmio) è stato il distacco delle valutazioni corrette per i margini dalle misure di valutazione basate sugli utili. Come ha osservato Montier nella sua ricerca:
"In passato sia io che John Hussman abbiamo dimostrato che varie misure del CAPE aggiustato per i margini hanno ottenuto risultati migliori rispetto al CAPE standard come predittori dei rendimenti, naturalmente grazie alla reversione media dei margini nel tempo. Essi dimostrano che se i margini dovessero tornare ai loro "livelli normali/storici", il CAPE sarebbe molto più alto di quello standard: le misure del CAPE corrette per i margini sono oggi circa 50x! Se credete in una piena reversione sia delle valutazioni che dei margini, allora le vostre prospettive di rendimento sarebbero eccezionalmente negative".
Ovviamente, se si verificasse una reversione media delle valutazioni, gli investitori si troverebbero ad affrontare rendimenti di lungo periodo significativamente peggiori del 3% su una base corretta per l'inflazione.
Cosa potrebbe causare tale inversione? Qualsiasi azione che aumenti i risparmi dei governi. Poiché i governi di tutto il mondo sono alle prese con l'inflazione e l'aumento del debito, potrebbero entrare in gioco misure di austerità. Si pensi alle discussioni sul bilancio degli Stati Uniti in merito alla riduzione delle spese per i programmi sociali e le infrastrutture. Eventuali tagli significativi potrebbero ridurre la domanda aggregata, con un impatto sui ricavi delle imprese.
L'andamento del risparmio delle famiglie è un altro fattore da tenere d'occhio. Quando l'inflazione erode il potere d'acquisto e i consumatori devono affrontare costi di prestito più elevati, si intensifica l'impulso a risparmiare piuttosto che a spendere. Questo comportamento può creare un circolo di retroazione nelle fasi di recessione economica, in quanto il calo dei consumi colpisce le imprese e porta a una riduzione delle assunzioni e degli investimenti, frenando ulteriormente la crescita.
Nel quadro di Kalecki, l'aumento dei risparmi delle famiglie rappresenta un freno diretto ai profitti.
Perché gli investitori del mercato azionario dovrebbero essere preoccupati
L'equazione del profitto di Kalecki spiega chiaramente che, mentre il debito e il deficit erodono la crescita economica e sono deflazionistici a causa della deviazione del capitale dagli investimenti produttivi, un'inversione della spesa in deficit suggerisce un rischio per gli investitori. Le valutazioni sono elevate, in parte perché gli investitori presumono che i margini di profitto elevati persisteranno. Tuttavia, la variazione cumulativa del prezzo di mercato corretto per l'inflazione supera notevolmente i profitti generati. Precedenti deviazioni di questo tipo non si sono concluse positivamente per gli investitori, come suggerisce l'equazione di Kalecki.
La stessa evidenza si riscontra nella correlazione tra il rapporto tra utili societari e PIL e il prezzo di mercato corretto per l'inflazione.
Se le condizioni economiche peggiorano o le politiche fiscali si inaspriscono, potremmo assistere a un significativo reset. Le proiezioni sugli utili verrebbero probabilmente riviste al ribasso, trascinando al ribasso i prezzi delle azioni. Come suggerisce Montier, i rendimenti a lungo termine dei titoli azionari statunitensi appaiono negativi anche in ipotesi ottimistiche. Montier sottolinea che il rapporto prezzo/utile riflette questi margini di profitto superiori alla media, lasciando poco spazio agli errori.
Inoltre, contrariamente alle previsioni più ottimistiche di Yardeni, di cui ci siamo occupati la scorsa settimana, la storia suggerisce che i periodi di alta redditività non sono indefiniti. Da un punto di vista macroeconomico, margini insostenibilmente elevati finiscono per subire la pressione al ribasso della mean reversion. Il rapporto P/E Shiller, che adegua gli utili alla media decennale, rimane elevato, il che implica valutazioni elevate senza un grande margine di sicurezza. In altre parole, qualsiasi manovra di contenimento fiscale o di riduzione delle cinture di sicurezza per i consumatori potrebbe portare a un calo degli utili.
Come sempre, il futuro degli utili aziendali e delle performance di mercato rimane imprevedibile, ma la comprensione delle forze in gioco offre un vantaggio. Riconoscere l'interdipendenza tra politiche governative, comportamenti delle famiglie e azioni aziendali è fondamentale per gli investitori. I prossimi anni potrebbero mettere alla prova la resistenza degli attuali livelli di profitto e gli investitori prudenti dovrebbero prepararsi a una serie di risultati.
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