È difficile contare il numero di teorie macro mainstream che abbiamo sfatato negli ultimi anni. Molte relazioni e correlazioni di lunga data sono state stravolte da stimoli monetari e fiscali record durante la pandemia, da un’ondata di prepensionamenti da parte dei Baby Boomers e da rialzi dei tassi di interesse da livelli bassissimi.
Siamo impegnati ad abbatterli dall’inizio del 2022. Facendo molta attenzione a essere brevi, di seguito una rassegna delle 10 teorie macro ampiamente diffuse che non hanno retto e delle ragioni per cui hanno portato molti fuori strada:
(1) Teoria monetaria moderna
Melissa e io abbiamo già detto che la Teoria Monetaria Moderna (MMT) non è moderna, non è monetaria e non è una teoria.
La proposta della MMT, secondo cui un governo che prende in prestito nella sua stessa valuta può finanziare la sua spesa a piacimento con più debito, ha perso credibilità con l’impennata dell’inflazione nel 2022 e nel 2023.
Tuttavia, la MMT sembra funzionare ora che l’inflazione si è attenuata. Anche se il deficit federale rimane molto ampio - e il consenso è che dopo le elezioni di novembre continuerà ad aumentare - l’inflazione si è moderata fino a sfiorare il 2,0%.
I fanatici della MMT all’interno dell’attuale amministrazione hanno essenzialmente utilizzato un assegno in bianco per caricare lo stimolo fiscale anche se l’economia sta già crescendo a un ritmo superiore al 3,0% annuo. Il costo degli interessi sul debito federale sta aumentando rapidamente a causa dell’emissione record di debito e dell’aumento dei tassi.
Non è compito della Fed abbassare i tassi per accontentare il governo, come alcuni hanno suggerito, perché ciò porterebbe a un aumento del inflazione. Il governo deve invece rallentare il ritmo di finanziamento del debito.
In caso contrario, le generazioni future saranno gravate da un enorme cumulo di debito che ostacolerà qualsiasi sforzo di stimolo se e quando si verificherà una recessione.
(2) Curva dei rendimenti invertita
Secondo la nostra teoria del ciclo della crisi del credito, la curva invertita dei rendimenti segnala che gli investitori obbligazionari temono che l’aumento dei tassi di interesse a breve termine possa causare una crisi del credito e quindi una recessione.
Poiché la Fed e il Tesoro hanno impedito l’insorgere di una crisi del credito con il crollo delle banche regionali lo scorso marzo, l’espansione è potuta continuare.
(3) Inversione della curva dei rendimenti
La curva dei rendimenti dei Treasury si è ribaltata in positivo a settembre, con il 10-year yield che ora si trova a circa 15 pb sopra il 2-year yield.
Storicamente, una recessione è seguita a breve distanza da una tale inversione, ma solo perché la Fed stava tagliando rapidamente i tassi di interesse per arginare una crisi, che poi si è trasformata in una recessione. Questa volta la Fed sta tagliando i tassi come misura preventiva.
(4) Calo del LEI
Le 10 componenti del LEI sono fortemente ponderate per il settore manifatturiero e includono elementi come l’inversione della curva dei rendimenti.
Questo ha portato il LEI a prevedere in modo impreciso una recessione negli ultimi due anni. Il consumo di beni ha ristagnato ai massimi storici da quando la Fed ha aumentato i costi di finanziamento e la domanda di beni è diminuita dopo l’impennata durante la pandemia.
L’economia statunitense dipende dai servizi rispetto ai beni in un rapporto di circa 2:1, rendendo il LEI meno efficace nel prevedere l’andamento dell’economia.
(5) Curva di Phillips
Il modello della Curva di Phillips si basa sulla correlazione inversa tra inflazione dei salari e dei prezzi rispetto a tasso di disoccupazione.
Tuttavia, non tiene conto della relazione inversa tra il tasso di disoccupazione e la crescita della produttività. In questo ciclo, quindi, l’inflazione è stata in grado di scendere senza recessione, in parte perché il mercato del lavoro rigido ha promosso investimenti che hanno migliorato la produttività.
(6) Tasso di interesse neutrale
Le colombe del FOMC sostengono la necessità di ridurre il tasso sui federal funds (FFR) per mantenere un FFR reale neutrale. Temono che, con il calo dell’inflazione, il FFR reale diventi più rigido ed eserciti una pressione inutile sull’economia.
Riteniamo che adeguare un tasso di prestito overnight (che pochi consumatori o imprese utilizzano effettivamente) alla variazione dell’inflazione a/a non abbia senso. Empiricamente, l’economia statunitense ha fatto bene anche nonostante un tasso reale in aumento.
Riteniamo che la crescita della produttività sia uno dei fattori più importanti nel determinare il tasso di interesse neutrale. Anche la politica fiscale ha certamente la sua importanza. Ma i commentatori della Fed che spesso citano il tasso neutrale non sembrano tenere conto di questi due fattori.
(7) Regola di Taylor
La Taylor Rule è una formula meccanica per la determinazione del FFR basata sul tasso di disoccupazione (o crescita economica) e sull’inflazione.
Poiché l’inflazione è diminuita, i sostenitori della regola suggeriscono che anche i tassi dovrebbero scendere. Tuttavia, la regola dipende dalla conoscenza del livello di crescita potenziale dell’economia e del tasso di disoccupazione neutrale (il tasso che non aumenta né pesa sull’inflazione).
Naturalmente, nessuno dei due è misurabile. Semmai, riteniamo che la crescita della produttività e l’immigrazione abbiano aumentato il potenziale dell’economia statunitense, suggerendo che il modello consiglierebbe un FFR più alto.
Chiunque abbia utilizzato la regola di Taylor per definire la politica monetaria avrebbe terminato l’allentamento e iniziato ad alzare i tassi molto prima di quanto abbia fatto questa Fed.
(8) Regola di Sahm
La cosiddetta Sahm Rule, un indicatore di recessione basato sulla media mobile del tasso di disoccupazione principale, è stata attivata a luglio quando il tasso di disoccupazione è salito al 4,3%.
All’epoca l’avevamo liquidata come l’ennesimo falso segnale di recessione. La scelta si è rivelata giusta, poiché il tasso di disoccupazione è sceso dal 4,2% di agosto al 4,051% del mese scorso.
Inoltre, un’impennata della disoccupazione è associata alla contrazione del credito e alle recessioni, non a una crescita reale del 3,0% del PIL.
(9) Eccesso di risparmio
L’amministratore delegato di JP Morgan) Jamie Dimon ha avvertito nel dicembre 2022 che l’esaurimento dei risparmi in eccesso e l’inflazione avrebbero “fatto deragliare l’economia e causato una recessione lieve o dura”.
Abbiamo detto che l’aumento dei salari reali, l’incremento del reddito dovuto all’aumento dei tassi e un effetto ricchezza molto positivo permetterebbero ai consumatori di continuare a spendere.
In particolare, i Baby Boomers si sarebbero “dissipati”, essendo andati in pensione durante la pandemia, e l’impennata dei valori delle case e delle azioni li avrebbe incoraggiati a spendere.
L’ultima revisione del Bureau of Economic Analysis ha rilevato che nel 2022 e nel 2023 i redditi non da lavoro sono molto più alti di quanto si pensasse, il che ha fatto salire il tasso di risparmio personale dal 3,3% al 5,2% nel secondo trimestre.
Sembra che i consumatori non abbiano esaurito i loro risparmi.
(10) Questioni di denaro
La massa monetaria M2 si è contratta da novembre 2022 a marzo 2024. Tuttavia, il mercato azionario ha vissuto un’enorme corsa al rialzo e l’inflazione si è moderata. Questo avrebbe dovuto mettere a tacere la visione monetarista secondo cui l’inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario.
Forse la politica monetaria non è il fattore più importante per la crescita economica. A nostro avviso, la produttività attribuibile agli sforzi del settore privato può essere più importante.
Inoltre, la politica fiscale può accelerare la velocità del denaro e incoraggiare la spesa dei consumatori e gli investimenti delle imprese.