Valutazione e crescita
Come abbiamo visto negli ultimi tre anni, agli investitori azionari non piacciono le recessioni, nemmeno quelle che non arrivano. Dal 3 gennaio 2022 al 12 ottobre 2022 si è diffusa l'ansia per un'imminente recessione, come dimostra il calo del 25,4% dell'S&P 500 in quel periodo.
In quel periodo, gli analisti del settore hanno confermato i timori degli investitori abbassando le loro aspettative di consenso per gli utili operativi per azione (EPS) delle società dello S&P 500 dello 0,2% e dell'1,9% per il 2022 e il 2023. Si è trattato di tagli molto modesti, per cui la stima degli utili a termine basata sulle stime annuali degli analisti è aumentata del 5,8%.
(Gli utili "forward" sono la media ponderata nel tempo delle stime di consenso degli analisti per l'anno in corso e quello successivo; il P/E forward è il multiplo basato sugli utili forward).
Tuttavia, i timori di recessione hanno indotto gli investitori a ridurre il P/E a termine dell'S&P 500 da 21,7 all'inizio del 2022 a 15,3 il 12 ottobre 2022.
Si tratta di un calo del 29,5%, solo parzialmente compensato dall'aumento del 5,8% degli utili a termine. Il risultato è stato un mercato orso guidato dal P/E.
I mercati dell'orso tendono a toccare il fondo con P/E a termine ben al di sotto della media storica di 15,8. Tuttavia, l'ultimo mercato dell'orso ha toccato il fondo a 15,8.
Tuttavia, l'ultimo ha toccato il fondo con un P/E relativamente alto perché gli investitori hanno iniziato a prevedere che i timori di recessione avrebbero potuto iniziare a diminuire, dato che l'economia si è dimostrata notevolmente resistente di fronte al significativo inasprimento della politica monetaria da marzo 2022 ad agosto 2023.
Così, dal 15,3 del 12 ottobre 2022, il P/E a termine è rimbalzato in modo impressionante a 22,3 nell'ultima settimana di novembre di quest'anno. L'aumento del 45,8% del multiplo di valutazione dell'S&P 500 è stato sostenuto da un aumento del 15,5% dell'EPS a termine. Il risultato è stato un solido mercato toro, che finora ha tenuto il passo dei precedenti otto mercati toro.
Il punto di questa passeggiata nel viale dei ricordi è che il multiplo di valutazione è un fattore determinante per i guadagni e le perdite del mercato azionario. La disponibilità degli investitori a comprare e vendere a determinati livelli di valutazione amplifica e anticipa le variazioni delle aspettative di consenso degli analisti sugli EPS.
A nostro avviso, il fattore chiave del P/E a termine è la percezione degli investitori di quanto e per quanto tempo gli utili possano crescere prima che la prossima recessione deprima gli utili e il multiplo di valutazione. La crescita economica determina la crescita degli utili e le aspettative degli investitori per entrambi i fattori determinano il P/E a termine.
Gli investitori pagheranno un P/E più alto quanto più a lungo ritengono che l'espansione economica durerà. Questo perché il tempo è denaro. Più lunga è l'espansione, più a lungo dovranno crescere gli utili per giustificare l'attuale multiplo.
Questo spiega il drammatico rimbalzo del P/E a termine durante l'attuale mercato toro. Quando negli ultimi tre anni i timori di una recessione nel 2022 si sono rivelati infondati, il rapido aumento del multiplo di valutazione ha rispecchiato la crescente fiducia degli investitori nel fatto che l'economia e gli utili avrebbero continuato a crescere nonostante l'inasprimento della politica monetaria.
E adesso? La Fed ha ridotto il tasso dei federal funds dal 18 settembre. Questo riduce certamente il rischio di una recessione causata dall'inasprimento delle condizioni di credito e aumenta le probabilità di una lunga espansione.
Se l'inasprimento della politica monetaria non è più un rischio per la crescita economica, cos'altro potrebbe esserlo? Forse una crisi geopolitica che faccia impennare i prezzi del petrolio, come è successo un paio di volte negli anni '70? Finora, le crisi geopolitiche dal 2022 non hanno fatto salire il prezzo del petrolio, che da allora è per lo più sceso.
Rimane la guerra dei dazi come potenziale causa di recessione, ora che il presidente Donald Trump è tornato ed è pronto a imporre tariffe a tutti i partner commerciali dell'America. Finora gli investitori azionari non si sono lasciati intimorire dall'uomo dei dazi, che ritengono stia parlando a voce alta e portando un grosso bastone come tattica di negoziazione. Siamo d'accordo.
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Valutazioni distese
Dopo aver spiegato perché le valutazioni elevate di oggi potrebbero essere giustificate, dobbiamo ammettere che sono esagerate rispetto agli standard storici. Non vorremmo vederle salire ulteriormente perché ciò ci costringerebbe ad aumentare le probabilità di uno scenario di fusione negli anni '90 rispetto alla nostra attuale probabilità soggettiva del 25%.
Esaminiamo le ultime letture di varie metriche di valutazione:
(1) Trailing P/E. Il trailing P/E a quattro trimestri dell'S&P 500, utilizzando gli utili dichiarati, è salito a 27,1 nel terzo trimestre del 2024, superando di gran lunga la media di 19,6 dalla fine degli anni Trenta.
Ha toccato il minimo a 20,5 nel terzo trimestre del 2022, al di sopra della sua media storica. Tuttavia, non è una misura di valutazione utile, in quanto tende a salire durante le recessioni, poiché gli utili scendono più rapidamente dei prezzi delle azioni.
(2) Rapporto Buffett. Molti anni fa, Warren Buffett ha detto che gli piace seguire il rapporto tra il valore totale delle azioni societarie statunitensi al valore di mercato diviso per il PIL nominale. Il Buffett Ratio è salito a un livello record di 2,96 nel secondo trimestre del 2024.
Un utile rapporto proxy settimanale è costituito dal prezzo del sito S&P 500 index diviso per i ricavi a termine per azione dell'indice (ovvero il P/S a termine).
Nell'ultima settimana di novembre il rapporto è salito al livello record di 2,99. In precedenza, Buffett aveva osservato che le letture superiori a 2,0 suggeriscono che il mercato si sta sopravvalutando. Questo potrebbe spiegare il motivo per cui ha raccolto così tanta liquidità nel portafoglio che gestisce per Berkshire Hathaway (NYSE:BRKa).
(3) P/E a termine. Il P/E a termine dell'S&P 500 è salito a 22,3 a fine novembre.
Non si tratta di un record, a differenza del rapporto P/E a termine, perché il margine di profitto a termine dell'S&P 500 è aumentato, favorendo la crescita degli utili rispetto alle vendite. Tuttavia, si sta avvicinando al massimo storico di 25,0 registrato durante la bolla tecnologica del 1999.
Il P/E a termine dell'S&P 500 è stato rafforzato dal P/E a termine collettivo delle Magnificent-7, attualmente pari a 29,1, mentre il P/E a termine delle restanti 493 società dell'S&P si attesta a 19,5. Analogamente, il P/E mediano dell'S&P 500 è stato di 19,8 a novembre.
(4) Modello della Fed. Il modello di valutazione dei titoli della Fed confronta il rendimento degli utili a termine dell'S&P 500 con il rendimento dei titoli del Tesoro di 10-year. I due valori sono stati altamente correlati a partire dal periodo in cui il rendimento dei titoli è stato elevato. I due erano altamente correlati dalla metà degli anni '80 fino alla fine degli anni '90. Da allora si sono notevolmente discostati.
Da allora si sono notevolmente discostati. Il modello potrebbe valere la pena di essere nuovamente monitorato ora che il rendimento degli utili a termine, pari al 4,46%, è quasi identico al rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni.
(5) Rendimento degli utili reali. Lo spread tra il rendimento degli utili dell'S&P 500 basato sugli utili dichiarati e il tasso di inflazione dell'indice dei prezzi al consumo tende a essere negativo durante le recessioni e i mercati ribassisti.
Negli ultimi sei trimestri è stato leggermente positivo.
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