Le buone idee emergono dal caos (A. Einstein).
Settimana che precede quella in cui la BCE dovrebbe tagliare i tassi di ulteriori 25 bps (alcuni analisti si aspettano 50 bps), con dati importanti in uscita e sui quali la banca centrale dovrà misurarsi.
Si comincia oggi alle 10:00 con la seconda lettura del PIL Italiano YoY del 3Q24 che non dovrebbe riservare sorprese rispetto al +0.4% flash (da +0.9% del 2Q24) e con il PMI manifatturiero dell’Europa di novembre (stima 45.2 punti da 46 di ottobre). Alle 15:45 è la volta del PMI manifatturiero degli Stati Uniti di novembre (stima 48.8 punti contro 48.5 di ottobre), mentre alle 16:00è atteso l’ISM manifatturiero sempre di novembre (stima 47.5 punti contro 46.5 di ottobre). Se i dati fossero confermati, segnerebbero l’ulteriore peggioramento della manifattura europea e la ripresa, seppur ancora lenta, di quella americana.
In flessione sono risultate le vendite al dettaglio MoM di ottobre della Germania (-1.5% contro -0.5% atteso e +1.6% di settembre). In linea con le stime dell’+1.4% l’inflazione YoY dell’Italia in novembre, ma in crescita rispetto al +0.9% di ottobre. Così come in linea con le attese del +2.3% l’inflazione YoY di novembre dell’Europa, ma in crescita rispetto al +2.0% rispetto ad ottobre.
L'economia degli Stati Uniti continua a dimostrare una notevole resilienza ciclica, sfidando le persistenti aspettative di un rallentamento di fine ciclo. Il mercato del lavoro rimane sano. Nel complesso, il bilancio delle famiglie è solido e l’indebitamento delle imprese non è particolarmente elevato. L'abbondante offerta energetica negli Stati Uniti mantiene i prezzi del carburante contenuti. Non sorprende che la spesa dei consumatori sia molto elevata. Anche gli investimenti delle imprese stanno crescendo e la spesa pubblica rimane forte.
La maggioranza dei dati economici, tra cui il restringimento degli spread creditizi, la bassa disoccupazione e i rendimenti più alti dei titoli del Tesoro a lungo termine, sfida la narrativa tradizionale di fine ciclo caratterizzata da inflazione in aumento, politica monetaria restrittiva e crescita in declino.
Il fatto che l'espansione sia continuata senza intoppi di fronte a tassi di interesse elevati indica che la politica monetaria non è così restrittiva come percepito. Perché si verifica questo. Le ragioni sono diverse. Ne riportiamo alcune:
· l'irrigidimento della politica monetaria è iniziato da una situazione insolitamente stimolante, con l'effetto completo degli aumenti dei tassi da parte della Fed mitigato dalla corsa di famiglie e aziende a fissare tassi di prestito estremamente bassi nel 2020/2021;
· lo stimolo fiscale discrezionale ha compensato gran parte delle restrizioni della Fed;
· la liquidità creata per affrontare la crisi bancaria regionale del 2023 ha contribuito a rinvigorire la crescita;
· la produttività molto più alta del previsto ha aumentato il potenziale di crescita degli Stati Uniti, aiutando l'economia a sopportare gli aumenti dei tassi meglio di quanto inizialmente previsto.
Nonostante le interruzioni temporanee dovute a recenti scioperi e uragani, i dati in arrivo continuano a suggerire un ambiente di metà ciclo "Goldilocks" di solida crescita e vicina a quella potenziale con un’inflazione moderata. La crescita economica continua ad essere guidata da una robusta spesa dei consumatori, che è sulla buona strada per espandersi nuovamente intorno al 3% su base annua nel quarto trimestre (almeno se le eccellenti vendite al dettaglio degli ultimi mesi sono un'indicazione). Riflettendo le performance economiche migliori del previsto, il Citi Economic Surprise Index è rimasto in una tendenza al rialzo, tipicamente positivo per la performance degli asset ciclici rispetto ai difensivi.
I licenziamenti, tipici in un trend di fine ciclo, rimangono tutto sommato contenuti e la componente occupazionale dell'indagine non manifatturiera dell'Istituto per la Gestione delle Forniture (ISM) è rimbalzata bruscamente in ottobre. Anche la disponibilità delle banche a concedere prestiti ha continuato a migliorare nel quarto trimestre, secondo l'indagine sulle opinioni degli ufficiali del prestito senior (SLOOS). Queste condizioni sono coerenti con una crescita occupazionale sana di circa l'1,2% fino al 2025.
Ciò suggerisce, a sua volta, una crescita sostenuta del reddito da lavoro vicino al suo attuale ritmo salutare. Con l'inflazione bloccata intorno al 2,5%, la crescita complessiva dei salari dovrebbe supportare almeno un tasso di crescita reale della spesa dei consumatori del 2% nei prossimi mesi, un aspetto positivo per la crescita economica e dei profitti.
Ma le prospettive di spesa dei consumatori sono anche sostenute dai forti guadagni del mercato azionario degli ultimi due anni. Lo è anche il fatto che i "risparmi in eccesso" legati alla pandemia non siano ancora stati esauriti, secondo i dati governativi rivisti.
Inoltre, i bilanci dei consumatori hanno margine per un ulteriore indebitamento e la disponibilità delle banche a concedere prestiti ai consumatori è aumentata.
Il sondaggio SLOOS mostra infatti che le condizioni di prestito delle banche si sono allentate nell'ultimo anno anche dal lato delle imprese, un aspetto positivo per il continuo investimento aziendale e la crescita economica.
Secondo il sondaggio della National Federation of Independent Business (NFIB), il sentiment delle piccole imprese è stato cupo negli ultimi due anni. E anche il sondaggio sul credito delle piccole imprese della Fed mostra che i tassi di interesse più elevati hanno indotto il 37% delle piccole imprese a rinviare i piani di espansione e gli investimenti in capitale. In ottobre, tuttavia, l'indice di ottimismo dell'NFIB è salito al livello più alto dall'inizio del 2022, grazie a migliori aspettative per le vendite, le condizioni di credito e le spese in conto capitale.
Energizzato dall'allentamento delle condizioni di credito e dall'aumento dell'ottimismo riguardo ai prossimi tagli fiscali e alla deregolamentazione, l'investimento delle piccole imprese dovrebbe aiutare ad estendere la crescita economica.
Crescita economica sostenuta e forte che, insieme a margini ancora elevati, ha mantenuto i profitti aziendali dell'S&P 500 in una netta tendenza al rialzo verso nuovi record fino al terzo trimestre. I margini rimangono supportati dalla riduzione dei costi e dalla forte crescita della produttività. Spinta dalla leva operativa, dall'adozione sempre più ampia dell'Intelligenza Artificiale (AI), dagli investimenti in capitale e da un'ondata di nuove formazioni aziendali, la crescita della produttività ha avuto una media del 2,3% negli ultimi due anni rispetto all'1,6% nel decennio precedente alla pandemia (secondo i dati del Bureau of Labor Statistics).
L'ampia liquidità, un panorama macroeconomico favorevole e i forti guadagni aziendali hanno a loro volta mantenuto l'indice S&P 500 in una ripida tendenza al rialzo, spingendo il rapporto prezzo/utili (P/E) in territori record. Caratterizzati da un ambiente "Goldilocks" di crescita moderata, inflazione stabile e tassi di interesse neutrali, i cicli intermedi tendono a vedere un rischio/incertezza macroeconomica ridotta e un'alta fiducia degli investitori. Questo aumenta sia i prezzi delle azioni che le valutazioni.
Nel caso attuale, la crescita dei ricavi aziendali è sulla buona strada per un aumento del circa 5% nel 2024, di fatto seguendo da vicino la crescita del PIL nominale con un tasso di crescita simile probabile anche nel 2025. Combinato con margini elevati supportati dal boom della produttività, questo suggerisce che una crescita degli utili per azione fino al 10% non sarebbe sorprendente nel 2025 e 2026.
Inoltre, i tagli fiscali proposti, insieme ad altri stimoli fiscali e deregolamentazione prevista, favoriscono la fiducia del settore delle imprese e gli investimenti in capitale, consolidando l'ambiente "risk-on" di P/E più alti e sovraperformance del settore ciclico.
Citare condizioni economiche migliori del previsto ha portato la Fed a moderare le aspettative di taglio dei tassi, spingendo i mercati a prezzare solo tre tagli nel 2025. Il fatto che siano previsti tagli dei tassi e non aumenti, riduce i rischi per l'economia, la crescita dei profitti e il premio per il rischio azionario (ERP), mantenendo probabilmente il rapporto P/E intorno ai livelli attuali.
L'importanza e il crescente peso di un numero di aziende tecnologiche e di comunicazione i cui utili salgono in modo straordinariamente rapido, altamente redditizie, strategicamente posizionate per trarre vantaggio dall'ampliamento delle applicazioni dell'AI e dalla rapida adozione globale, tende a mantenere elevato il rapporto P/E dell'Indice S&P 500 rispetto ai livelli storici, nonché rispetto ad altre parti del mercato azionario. Questo cambiamento strutturale rende probabilmente il confronto con la vecchia media del P/E un po' fuorviante.
Parliamo di mercati. Nel complesso, questi sembrano ottimisti riguardo alla durabilità della crescita e dei profitti. Il mercato azionario ha scontato un "atterraggio morbido", con i settori ciclici che guidano il mercato verso l'alto. Una prospettiva di crescita sostenuta dei ricavi e dagli utili guidati dalla produttività supporta la sostenibilità della valutazione a lungo termine.
Non stiamo ovviamente sostenendo che non permangono rischi per le valutazioni. Dobbiamo sempre ricordare gli shock geopolitici o legati al commercio, inclusi potenziali misure di ritorsione da parte dei partner commerciali in risposta a tariffe molto più alte, potrebbero infatti interrompere le catene di approvvigionamento globali e ridurre la redditività aziendale.
Un aumento più marcato dei rendimenti di mercato, causato da preoccupazioni crescenti sul debito pubblico o da un'inflazione riaccesa (magari sul lato costi), aumenterebbe il premio per il rischio azionario (ERP) e quindi ridurrebbe il rapporto P/E del mercato. Inoltre, le tariffe di importazione tendono a rafforzare il tasso di cambio del dollaro. Tuttavia, il dollaro ci sembra già ben prezzato e quindi un ulteriore apprezzamento inizierebbe a pesare sulle esportazioni, sui ricavi aziendali e sugli utili. Cosa evidentemente non voluta dalla nuova amministrazione.
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