La scorsa settimanaabbiamo discusso di come la speculazione e la leva finanziaria siano tornate sul serio sul mercato, mentre gli investitori si affrettano ad assumere livelli di rischio sempre maggiori. Con i mercati in costante rialzo per tutto l'anno, non sorprende che gli investitori si siano cullati in un elevato senso di compiacimento.
Le azioni, il sito bitcoin, gli investimenti con leva finanziaria e i titoli "meme" stanno tutti salendo, il che ricorda certamente la "follia" a cui abbiamo assistito dopo le chiusure di Covid. Ho pubblicato il seguente grafico su "X" venerdì mattina come riferimento.
Naturalmente, la speculazione e il sentiment spingono i mercati al rialzo e gli investitori attualmente non si preoccupano di una correzione. I mercati sono ipercomprati e si sono staccati dalle medie mobili a breve termine. Inoltre, uno dei rischi a breve termine per gli investitori più rialzisti è la combinazione di valutazioni azionarie elevate e la necessità di ribilanciare il portafoglio, che potrebbe avere un impatto sulla stabilità del mercato.
In base ai dati del 2023, si stima che i fondi comuni di investimento negli Stati Uniti detengano circa 19,6 trilioni di dollari di attività, mentre i fondi negoziati in borsa (ETF) gestiscono circa 8,1 trilioni di dollari, il che suggerisce un numero considerevole di portafogli contenenti combinazioni di azioni e obbligazioni.
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Rischio di ribilanciamento del portafoglio
Con l'avvicinarsi della fine dell'anno, i gestori di portafoglio devono riequilibrare le loro partecipazioni a causa di considerazioni fiscali, distribuzioni e rendicontazioni annuali. Ad esempio, al momento della stesura del presente documento, S&P 500 è attualmente in rialzo del 28% circa su base annua, mentre le obbligazioni investment-grade (misurate dall'iShares US Aggregate Bond ETF (NYSE:AGG) sono in rialzo del 3,2%. Questa differenza di performance farebbe passare un'allocazione 60/40 tra azioni e obbligazioni a una 65/35. Per riequilibrare il portafoglio a 60/40, i gestori devono ridurre l'esposizione azionaria del 5% e aumentare quella obbligazionaria del 5%.
A seconda dell'entità del processo di ribilanciamento, questo potrebbe esercitare una pressione al ribasso sugli asset di rischio, portando a una correzione o a un consolidamento del mercato nel breve periodo.
Una parte di questo ribilanciamento è già in corso, ma sospettiamo che ci sia ancora molto da fare, soprattutto alla luce della lettura piuttosto estrema del rapporto azioni/obbligazioni.
Storicamente, il rapporto azioni/obbligazioni è rimasto legato a un range compreso tra circa 1:1 e 2,5:1. Oggi, questo rapporto è salito alle stelle. Oggi questo rapporto è salito alle stelle dopo l'inondazione di liquidità seguita alla pandemia, quando il denaro ha preferito gli asset di rischio alla sicurezza. Con un rapporto di 6,5:1, sospettiamo che a un certo punto si verificherà un'inversione di tendenza. Nel breve termine, data la performance superiore a quella delle azioni rispetto alle obbligazioni nel 2024, è probabile che il ribilanciamento dei portafogli da parte dei gestori aggiunga uno strato di pressione di vendita nelle prossime due settimane.
Tuttavia, ribadendo quanto scritto la scorsa settimana, ci aspettiamo che qualsiasi correzione sia di breve durata.
"Se siete sottopesati nel settore azionario, prendete in considerazione i piccoli ribassi e i consolidamenti per aggiungere l'esposizione necessaria a portare i portafogli alle ponderazioni target. I pullback saranno probabilmente poco profondi, ma essere pronti a impiegare il capitale sarà vantaggioso. Una volta superata l'inaugurazione, potremo valutare quali politiche saranno probabilmente adottate e adeguare i portafogli di conseguenza".
Sebbene non ci siano motivi per essere ribassisti, ciò non significa che si debba rinunciare alla gestione del rischio. Ciò vale soprattutto in vista del 2025, che potrebbe suggerire un esito meno ottimistico.
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Le previsioni di guadagno per il 2025 sono molto ottimistiche
La scorsa settimana abbiamo parlato dell'impennataspeculazione e leva finanziaria nel mercato. Come si è detto in quell'articolo, anche se le valutazioni sono elevate, ciò è dovuto al fatto che il sentiment guida le valutazioni nel breve termine. In vista del 2025, Wall Street è molto ottimista sulla crescita degli utili, il che porta gli investitori a pagare per valutazioni più elevate.
Lo stesso vale per i consumatori, la cui fiducia nell'aumento dei prezzi delle azioni nei prossimi 12 mesi ha raggiunto livelli record.
Secondo S&P Global, nel 2025 gli utili dovrebbero crescere del 19,87%, passando da 209,83 a 251,53 dollari per azione. Come già detto, si tratta di un valore ben superiore al trend di crescita degli utili nel lungo periodo, dal 1900 a oggi. Tuttavia, tale esuberanza non sorprende durante i mercati toro in forte crescita, nel tentativo di giustificare valutazioni più elevate. Il problema è che tali previsioni esuberanti raramente si realizzano. Ad esempio, nel marzo 2023, S&P Global ha previsto che gli utili del 2024 sarebbero cresciuti del 13%. In realtà, gli utili sono cresciuti solo del 9%, nonostante il mercato sia salito di quasi il 28%.
Come si vede, le stime attuali sono ben al di sopra della linea di tendenza lineare del 2014, mentre la crescita effettiva degli utili rimane vicina a tale linea. Ciò suggerisce che probabilmente assisteremo a un calo delle stime per il 2025 a circa 225 dollari/azione, pari a una crescita degli utili di circa il 7%. Naturalmente, l'andamento lineare della crescita degli utili è una funzione della crescita economica e una considerazione importante per gli investitori che scommettono su rendimenti elevati nel nuovo anno.
Gli utili non possono superare l'economia
Nel lungo periodo gli utili non possono superare l'economia, poiché derivano dall'attività economica. Dato che PIL misura il valore totale dei beni e dei servizi prodotti in un Paese, è un indicatore affidabile dell'attività complessiva. Un PIL in crescita indica un aumento dell'attività economica, che in genere determina un incremento degli utili societari grazie all'aumento della spesa dei consumatori e degli investimenti delle imprese. Al contrario, una contrazione del PIL indica un rallentamento dell'economia, che spesso riduce gli utili aziendali.
I dati supportano questo concetto. Storicamente, la crescita del PIL è strettamente correlata alla crescita degli utili aziendali. I dati della Federal Reserve mostrano che, dal 1948, un aumento dell'1% della crescita del PIL reale si è tradotto in un aumento medio degli utili dell'S&P 500 del 6% circa. Questa relazione sottolinea il motivo per cui il PIL è una pietra miliare per valutare l'andamento degli utili. Lo si può vedere anche visivamente.
"Dal 1947, gli utili per azione sono cresciuti del 7,7% all'anno, mentre l'economia si è espansa del 6,40% all'anno. Questa stretta relazione nei tassi di crescita dovrebbe essere logica, soprattutto se si considera il ruolo significativo che la spesa dei consumatori ha nell'equazione del PIL". - Le previsioni di mercato sono molto ottimistiche
Un modo migliore per visualizzare questi dati è osservare la correlazione tra la variazione annuale della crescita degli utili e il PIL corretto per l'inflazione. Ci sono periodi in cui gli utili si discostano dall'attività economica sottostante. Tuttavia, questi periodi sono dovuti alle fluttuazioni degli utili prima o dopo la recessione. Attualmente la crescita economica e quella degli utili sono molto vicine alla correlazione di lungo periodo.
Tuttavia, come abbiamo discusso in precedenza, esiste anche un'elevata correlazione tra il mercato e il rapporto tra utili societari e PIL. Come accade attualmente, i mercati possono distaccarsi dalla realtà economica sottostante a causa del momentum e della psicologia per brevi periodi. Tuttavia, tali deviazioni non sono sostenibili nel lungo periodo e la redditività delle aziende, come già detto, deriva dall'attività economica sottostante.
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Prossimamente scriverò un articolo sull'importanza di una serie di indicatori economici sugli utili. Oggi, tuttavia, ne voglio discutere due: l'indice ISM manifatturiero e l'indice di attività nazionale della Fed di Chicago.
Indice ISM manifatturiero
L'indice ISM manifatturiero è un indicatore anticipatore molto seguito dell'attività economica nel settore manifatturiero. Indaga i responsabili degli acquisti su parametri critici come i nuovi ordini, i livelli di produzione e l'occupazione.
- Una lettura superiore a 50 segnala un'espansione, che tende a sostenere la crescita degli utili.
- Una lettura inferiore a 50 suggerisce una contrazione, che spesso preannuncia debolezza economica e calo degli utili aziendali.
A partire dalla fine del 2024, l'indice ISM manifatturiero è rimasto costantemente al di sotto di 50, segnando una recessione del settore manifatturiero. Questi dati si allineano al calo dei nuovi ordini e alla diminuzione della domanda, sollevando preoccupazioni sulla tenuta degli utili aziendali nel 2025. Tuttavia, sebbene il settore manifatturiero rappresenti solo il 20% del PIL statunitense, ha un'influenza enorme che si estende a tutte le catene di fornitura, amplificando l'impatto sull'attività economica più ampia.
La crescita degli utili societari, correlata a indicatori economici come l'indice ISM Manufacturing, suggerisce una certa cautela sulle stime più ottimistiche di Wall Street per il 2025. Tuttavia, anche se includiamo il lato servizi dell'indice, che comprende la maggior parte della crescita economica, e lo ponderiamo di conseguenza, vediamo che il mercato azionario ha superato di gran lunga l'attività economica sottostante.
Storicamente, rendimenti così elevati non sono sostenibili, poiché la crescita degli utili non soddisfa le aspettative.
Tuttavia, uno degli indicatori economici migliori a cui prestare attenzione è l'indice di attività nazionale della Fed di Chicago, che rappresenta un'ampia misura dell'economia ma non riceve molta attenzione.
Indice di attività nazionale della Fed di Chicago (CFNAI)
Il CFNAI aggrega 85 indicatori economici mensili appartenenti a quattro categorie:
- Produzione e reddito.
- Occupazione, disoccupazione e ore lavorate.
- Consumi personali e abitazioni.
- Vendite, ordini e scorte.
Una lettura del CFNAI superiore a zero indica una crescita economica superiore al trend, mentre una lettura inferiore a zero indica una crescita inferiore al trend. Nell'ottobre 2024, il CFNAI ha registrato un valore pari a -0,15, che riflette un'attività economica debole. Letture prolungate in territorio negativo segnalano spesso un aumento del rischio di recessione. In particolare, la misura dell'occupazione suggerisce che il tasso di variazione annuale dell'occupazione continuerà a diminuire, produzione industriale rallenterà e consumo personale si ridurrà.
L'ampia portata del CFNAI fornisce una visione sfumata di come le varie forze economiche si combinino per influenzare gli utili aziendali. Con il deterioramento delle metriche relative alla produzione e all'occupazione, le prospettive di utili solidi nel 2025 appaiono sempre più limitate. Come si vede, esiste una correlazione storica elevata ma volatile tra il CFNAI e gli utili societari.
Rischi nel 2025
Gli investitori devono comunque notare che le previsioni degli analisti per il 2025 sono eccezionalmente ottimistiche rispetto a quello che probabilmente sarà il risultato effettivo. Questo perché, come discusso in "Le previsioni di mercato sono molto ottimistiche", il prossimo anno i mercati dovranno affrontare numerosi venti contrari.
"Il problema delle attuali stime previsionali è che devono esistere diversi fattori per sostenere una crescita degli utili storicamente elevata e una redditività aziendale da record".
- La crescita economica deve rimanere più robusta del tasso di crescita medio ventennale.
- La crescita dei salari e del lavoro deve invertirsi (indebolirsi) per sostenere i margini di profitto storicamente elevati.
- I tassi di interesse e l'inflazione devono diminuire per sostenere la spesa dei consumatori.
- I dazi previsti da Trump aumenteranno i costi di alcuni prodotti e potrebbero non essere completamente compensati dalla sostituzione.
- Le riduzioni della spesa pubblica, dell'emissione di debito e del deficit sottraggono redditività alle imprese (equazione del profitto di Kalecki).
- Il rallentamento della crescita economica in Cina, Europa e Giappone riduce la domanda di esportazioni statunitensi, rallentando la crescita economica.
- Il mantenimento di tassi d'interesse più elevati da parte della Federal Reserve e la continua riduzione del suo bilancio ridurranno la liquidità del mercato.
L'idea è chiara. Sebbene gli analisti siano attualmente molto ottimisti sulla crescita dell'economia e degli utili fino al 2025, queste previsioni presentano dei rischi, soprattutto se si esaminano la forza relativa e la tendenza dei dati economici attuali. Il calo dell'attività manifatturiera, il rallentamento della crescita del PIL e la cautela dei consumatori indicano un contesto economico meno favorevole a una crescita aggressiva degli utili. Per questo motivo, gli investitori devono gestire con attenzione lo scollamento tra le elevate aspettative di Wall Street e il deterioramento delle condizioni economiche.
Se questi venti contrari dovessero persistere, gli utili societari potrebbero crescere più lentamente o subire una leggera contrazione rispetto alle attuali proiezioni di Wall Street. Per gli investitori, questo scenario potrebbe significare una riduzione dei rendimenti delle azioni, in particolare nei settori a forte crescita più sensibili alle delusioni degli utili.
Come lo interpretiamo
In vista della fine dell'anno, non c'è bisogno di essere troppo cauti. Il trend rialzista rimane intatto, i buyback societari continuano e i gestori degli investimenti devono essere "vestiti di tutto punto" entro Capodanno per il reporting annuale.
Tuttavia, anche se il mercato si trova in un periodo dell'anno stagionalmente forte, c'è sempre la possibilità che qualcosa "vada storto". Pertanto, continuate a seguire le regole necessarie per mantenere un livello di volatilità gestibile.
- Stringere i livelli di stop-loss ai livelli di supporto attuali per ogni posizione.
- Coprire i portafogli contro i principali ribassi del mercato.
- Prendere profitto nelle posizioni che sono state grandi vincitrici.
- Vendere i ritardatari e i perdenti.
- Aumentare la liquidità e riequilibrare i portafogli in base alle ponderazioni desiderate.
Si noti che non c'è nulla che indichi "vendere tutto e passare alla liquidità".
Il trucco per navigare nei mercati nel 2025 non è cercare di "cronometrare" il mercato per vendere esattamente al top. È impossibile. Una gestione di successo a lungo termine consiste nel capire quando "quando è troppo è troppo" ed essere disposti a prendere profitto e a proteggere i propri guadagni. Per molti titoli attualmente è questa la situazione in cui ci troviamo.
Gestite il rischio di conseguenza (leggete il nostro articolo su "Che cos'è il RIsk" per un elenco completo di regole).
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