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Bce: tassi invariati ma l’euforia sui tagli è eccessiva. I commenti degli analisti

Pubblicato 13.12.2023, 11:47
© Reuters.
EUR/USD
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Investing.com – Con l’inflazione in calo e l’economia in crisi, gli investitori si aspettano che domani la Bce annunci un’altra pausa nella stretta monetaria. I mercati però sono andati oltre, pronosticando tagli dei tassi d’interesse anticipati già nella prima parte del 2024 che gli hanno permesso di vivere un novembre brillante. Un’euforia eccessiva? Vediamo cosa ne pensano gli analisti.

Franck Dixmier, global cio fixed income di Allianz (ETR:ALVG) Global Investors

Il governatore della Banca francese, François Villeroy de Galhau, ha recentemente promesso riunioni "noiose" della Banca Centrale Europea (BCE), alludendo a una lunga fase di plateau per i tassi. Tuttavia, riteniamo che la prossima riunione debba essere seguita con attenzione dagli investitori.

Gli ultimi dati sull'inflazione pubblicati nella zona euro e i commenti dei membri della BCE che li hanno seguiti hanno rappresentato un vero e proprio punto di svolta per i mercati. Gli investitori sembrano aver abbandonato ogni prospettiva di futuri rialzi dei tassi e prevedono invece tagli aggressivi dei tassi - il prezzo di mercato ora implica 150 pb di tagli nel 2024, con il primo taglio previsto a marzo.

La decelerazione dell'inflazione ha colto di sorpresa gli investitori. L'inflazione totale a novembre si è attestata al 2,4%, il valore più basso da luglio 2021 e in calo rispetto al 2,9% di ottobre. L'inflazione di fondo si è attestata al 3,6% rispetto al 4,3% del mese precedente, con un calo che si è riflesso sia sui beni (2,9% dal 3,5%) che sui servizi (4% dal 4,6%).3 Per di più, questo calo è stato condiviso in tutta l'area dell'euro, convalidando una vera e propria diminuzione delle pressioni inflazionistiche. In questo contesto, si attende con ansia l'aggiornamento delle previsioni della BCE, con una probabile revisione al ribasso delle prospettive di crescita e inflazione.

Tuttavia, in linea con i recenti commenti, riteniamo che la BCE debba adottare un atteggiamento cauto di fronte al clamore del mercato e sottolineare i suoi punti di vigilanza. Come ha detto di recente Isabelle Schnabel, membro del Consiglio direttivo della BCE, la crescita dei salari rimane forte (4,69% nel 34° trimestre) in un contesto di aumenti negativi della produttività, che dovrebbero continuare ad alimentare l'inflazione sottostante. Inoltre, la fine degli effetti base legati principalmente ai prezzi dell'energia dovrebbe giustificare una ripresa dell'inflazione nella prima parte del 2024.

Riteniamo che la BCE debba sottolineare più che mai che il corso della sua politica monetaria rimarrà fortemente dipendente dai dati e che avrà bisogno di maggiore certezza sulla traiettoria dell'inflazione sottostante prima di prendere in considerazione tagli dei tassi.

Riteniamo che la BCE debba mitigare le aspettative degli investitori. Le aspettative di un taglio dei tassi già a marzo ci sembrano premature e quindi il significativo calo recente dei tassi a lungo termine appare fragile. Dopo il recente rally, è probabile una pausa o addirittura una correzione.

Annalisa Piazza, fixed income research analyst di MFS IM

Prevediamo tassi fermi fino al secondo trimestre del prossimo anno (probabilmente giugno), ma la BCE potrebbe sorprendere con un taglio anticipato (a marzo o aprile), qualora il quadro dell'inflazione e della crescita dovesse continuare a indicare la presenza di pressioni disinflazionistiche di base verso l'inizio del 2024. Riteniamo che la BCE possa anticipare la Fed nell'avvio del suo ciclo di tagli. L'indebolimento del rapporto EUR/USD non sarebbe un bene per l'inflazione di importazione. Tuttavia, se la BCE tagliasse i tassi a causa dell'indebolimento dell'economia, le pressioni disinflazionistiche derivanti dalla contrazione della domanda compenserebbero ampiamente l'impatto di una valuta più debole.

Il mercato attualmente prezza un taglio di circa 130 pb nel 2024 che, a prima vista, appare aggressivo. Detto questo, anche con tassi di policy intorno al 2,75% verso la fine del prossimo anno, la politica monetaria rimarrebbe in territorio restrittivo e i rischi di disinflazione rimarrebbero elevati, a meno che la crescita non inizi ad aumentare considerevolmente. Visti i recenti sviluppi sia nei dati di rilevazione che in quelli reali, le possibilità di un'inversione di tendenza positiva dell'economia dell'UEM sono piuttosto limitate. Pertanto, ci aspettiamo che la parte più accomodante del Consiglio direttivo della BCE eserciti ulteriori pressioni per un taglio anticipato.

L'annuncio di una lenta riduzione dei rinvestimenti PEPP potrebbe essere visto come una complicazione, in quanto è possibile che ciò venga considerato difficile da giustificare in un momento in cui i tassi di policy potrebbero iniziare a scendere poco dopo. A questo proposito, riteniamo che la BCE sia disposta ad agire gradualmente sul fronte del bilancio, al fine di evitare un'inutile volatilità degli spread che comprometterebbe la trasmissione delle misure di politica economica. Escludiamo che la riunione della BCE di questa settimana definisca i prossimi passi del PEPP. Detto questo, sapremo dalla Lagarde che la discussion è iniziata.

Nel complesso, ci aspettiamo un incontro contrastato. Le proiezioni di dicembre saranno senza dubbio accomodanti. Con un'inflazione in calo molto più rapidamente del previsto, anche i membri più aggressivi della BCE, come Schnabel, hanno ammesso che un ulteriore rialzo è ormai un rischio irrilevante. Detto questo, le condizioni di mercato sono diventate molto più favorevoli. In ottobre, la Lagarde aveva mostrato un certo nervosismo per l'impatto negativo dei tassi di mercato, anche negli Stati Uniti, sulle condizioni di finanziamento e sull'economia. Questo elemento si è ora rovesciato e la BCE potrebbe tentare di fare marcia indietro rispetto a ciò che il mercato sta valutando in termini di tagli, per evitare di perdere l'ancoraggio alle aspettative di inflazione.

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Tomasz Wieladek, chief european economist di T. Rowe Price

Domani la Bce si riunirà per decidere i prossimi step in termini di politica monetaria. È improbabile che in questa riunione si verifichi una modifica della politica sui tassi d'interesse, ma probabilmente sentiremo che il Consiglio direttivo ha discusso di ridurre il PEPP. Sarà difficile conciliare un messaggio da falco, dopo una discussione sulla riduzione dei reinvestimenti del PEPP, con dati chiaramente più deboli e, quindi, con una prospettiva dovish per l’andamento dei tassi.

In fin dei conti, ciò darebbe l'impressione di un inasprimento del bilancio, pur riconoscendo che i dati indicano la necessità di un taglio dei tassi di interesse nel 2024. Se la Bce procederà in questo modo, sarà probabilmente contestata durante la consueta conferenza stampa al termine del meeting e il rischio di una reazione avversa del mercato sarà maggiore del normale.

Sebbene il mio scenario di base preveda che il Consiglio direttivo non apporterà alcuna modifica ai reinvestimenti del PEPP, esiste un rischio significativo che domani la Bce annunci una riduzione del PEPP da attuare nel nuovo anno. Ci sono due ragioni principali per cui la banca centrale potrebbe fare un annuncio del genere in questa riunione. In primo luogo, dato il recente ampio rally delle obbligazioni dell'Eurozona, il Consiglio direttivo potrebbe ritenere che sia il momento giusto per introdurre una riduzione del PEPP, dato che i BTP sono ormai lontani da livelli che potrebbero preoccupare i policy maker dal punto di vista della stabilità finanziaria. Da un punto di vista tattico, vista la recente disinflazione, la finestra politica per la restrizione del PEPP potrebbe chiudersi. Naturalmente, in questi tempi di volatilità macroeconomica e finanziaria, è difficile sapere dove andranno i mercati obbligazionari in futuro. Per questo motivo ritengo che la Bce vorrà mantenere la flessibilità necessaria a contrastare le fluttuazioni indesiderate dei mercati obbligazionari dell'Eurozona.

Discutere la riduzione del PEPP ed eventualmente accennare alla sua probabile data di attuazione rappresentano segnali hawkish. La Bce sottolineerà che il tasso di interesse rimane lo strumento principale, che la riduzione del bilancio avverrà lentamente sullo sfondo e che gli effetti saranno probabilmente modesti. Tuttavia, la Bce evidenzierà anche i rischi di ribasso dei recenti dati sull'inflazione e sull'attività, il che rappresenta un segnale dovish.

La discussione sull'inasprimento monetario attraverso il bilancio, da un lato, e i segnali dovish dei dati, dall'altro, potrebbero facilmente essere interpretati come segnali politici opposti e rendono difficile inviare un messaggio politico coerente. A meno che la comunicazione non sia molto chiara e coerente, spiegando in modo molto dettagliato ciò che la Bce sta cercando di dire, c'è il rischio significativo di una reazione volatile del mercato.

Shaan Raithatha, senior investment strategist di Vanguard

Nelle ultime settimane, i mercati finanziari hanno anticipato le proprie aspettative sulla tempistica del primo taglio dei tassi al 1° trimestre del 24 (~60% di probabilità di un taglio a marzo al momento del rilascio della presente nota) e ora prezzano oltre 120 pb di tagli nei prossimi 12 mesi. Queste mosse sono state guidate da un rapporto sull'inflazione di novembre particolarmente dovish, dati ancora deboli sull'attività, da un'apparente inversione di rotta da parte di Isabel Schnabel e da una narrazione simile che sta emergendo per la Fed. Riteniamo che questa reazione sia leggermente esagerata. Rimaniamo dell'idea che il primo taglio dei tassi avverrà a metà 2024 (giugno/luglio) e che i tagli l’anno prossimo saranno complessivamente di 75 pb.

L’inflazione di novembre ha sorpreso significativamente al ribasso, soprattutto a causa di un calo dei prezzi dell'energia superiore alle attese. In base al nostro modello, ora prevediamo che l’inflazione headline raggiunga l'obiettivo del 2% entro settembre 2024 (in precedenza dicembre). Tuttavia, nel breve termine, l'aumento dei prezzi dell'energia determinerà un significativo arretramento dell’inflazione headline a causa dell'effetto base della regolamentazione dei prezzi dell'energia. Ancora più importante, la nostra previsione per l’inflazione core rimane invariata. Continuiamo a prevedere che il 2% sarà raggiunto solo a dicembre. Solo il 50% del processo disinflazionistico sul core è stato completato. La prossima fase sarà più difficile, data la predominanza dei prezzi dei servizi, più vischiosi.

Sappiamo che l'inflazione dei servizi è più persistente, ma rimane una notevole incertezza sull'entità di tale persistenza. Ecco perché riteniamo sensato che il Consiglio direttivo sia cauto verso l'attuale narrativa del mercato: la strada da percorrere è ancora lunga. Il nostro modello sui tassi d'interesse, calibrato sulla regola di Taylor interna alla Bce, suggerisce infine che il primo taglio dei tassi avverrà a metà del ‘24, non nel 1° trimestre.

Felix Feather, economista di abrdn

A fronte di una disinflazione più rapida del previsto nell'Eurozona, in occasione della riunione del Consiglio direttivo la BCE non aumenterà ulteriormente i tassi, ma nemmeno li ridurrà.

L'ultimo aggiornamento delle proiezioni dello staff della BCE, arrivato a settembre, segnalava un'inflazione media del 3,3% per il quarto trimestre. Ma a due mesi dall'inizio del trimestre abbiamo visto valori del 2,9% e del 2,4%. Pertanto, le previsioni di inflazione della banca per il 2024 dovranno probabilmente essere riviste al ribasso. Anche le previsioni di crescita saranno probabilmente riviste al ribasso, dopo la contrazione dello 0,1% del terzo trimestre.

Già prima di queste sorprese negative, la maggior parte dei funzionari sembrava soddisfatta che i tassi fossero a un livello sufficientemente alto da riportare l'inflazione verso l'obiettivo. Pertanto, non ci aspettiamo un rialzo nel corso di questa riunione. Anzi, se si guarda al solo flusso di dati, un taglio sembra una proposta ragionevole. Ma i funzionari sono stati abbastanza chiari sul fatto che questo non è contemplato per il momento. La BCE si aspetta che l'"ultimo miglio" della disinflazione sarà impegnativo. Infatti, l'inflazione potrebbe salire a dicembre.

Dal momento che una modifica dei tassi d'interesse appare improbabile, gli investitori dovrebbero prestare attenzione a due elementi che potrebbero smuovere i mercati. Il primo è una modifica della politica di reinvestimento del PEPP, che Isabel Schnabel ha suggerito di mettere in agenda. Il secondo è il grado di reazione contro la previsione del mercato di un forte ciclo di tagli nel 2024 nella definizione della decisione.

Se il linguaggio relativo al mantenimento dei tassi ai livelli attuali per un periodo sufficientemente lungo sarà ammorbidito, potrebbe essere un segnale che la banca stia spianando la strada a tagli più rapidi del previsto.

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