Una politica monetaria poco eccezionale

Un taglio dei tassi è stata la prima mossa della Bce a guida Mario Draghi. Ma è solo una correzione ragionevole o un vero e proprio cambio di regime di politica monetaria? Oggi, alle banche centrali si chiede di dare segnali sul futuro. E di questo non c'è traccia nel comunicato della Bce. Soprattutto, la forte incertezza sui mercati finanziari e la crisi del debito sovrano richiederebbero una politica monetaria eccezionale. Ovvero l'impegno convinto e di durata prestabilita per un programma di acquisto di titoli dei paesi dell'area euro, con l'obiettivo esplicito di contenere gli spread.

I mercati europei salutano con euforia un taglio dei tassi di un quarto di punto. Ci basta per capire quanto incomprensibile fosse lo stato della politica monetaria della Bce fino a oggi. La mossa di Mario Draghi ha almeno la virtù di essere sorprendente. Da neo-insediato, avrebbe potuto scegliere di essere prudente.

Credo però che la domanda centrale che ricorre nella testa degli investitori, già abbastanza traumatizzati, sia: con Draghi avremo solo una correzione, del tutto ragionevole, della traiettoria dei tassi, per rimediare agli errori del recente passato, quando la Bce ha alzato i tassi sottovalutando la crisi finanziaria in Europa, oppure avremo un vero e proprio cambio di regime di politica monetaria? Dalla decisione di ieri si deduce che probabilmente avremo solo la prima.

FORZA E DEBOLEZZE DELLA MOSSA DELLA BCE

La mossa della Bce ha una forza e due debolezze. L’elemento di forza non è tanto nella decisione di abbassare i tassi, quanto di farlo in reazione esplicita alle aspettative di inflazione. Nonostante l’inflazione corrente sia al di sopra dell’obiettivo ufficiale del 2 per cento, la Bce sembra guidata (senza dichiararlo) da un principio di inflation forecast targeting (Ift): vale a dire, muovere i tassi in modo tale che le previsioni di inflazione (e non l’inflazione corrente) siano in linea con l’obiettivo. Agire secondo Ift è un buon principio, che però non sempre è risaltato nelle azioni delle Bce. Adottarlo, seppur non in modo esplicito, è già una buona notizia.

La prima debolezza, però, è che fare Ift vuole dire essenzialmente una cosa: dare segnali espliciti sul sentiero futuro dei tassi di interesse. Di questo non c’è traccia nel comunicato della Bce. La richiesta di fornire segnali più forti sul sentiero futuro della politica monetaria è pressante per molte banche centrali nel mondo. Negli Stati Uniti, non sono in pochi a pensare (incluso il presidente della Fed di Chicago, Charles Evans, membro del board che affianca Ben Bernanke) che la Fed dovrebbe attuare una politica monetaria condizionale.

Vale a dire, per stimolare la ripresa economica, annunciare esplicitamente che i tassi di interesse rimarranno a zero fino a quando il tasso di disoccupazione non scenderà sotto il 7 per cento. Si tratterebbe di una strategia innovativa e molto aggressiva. La Fed ha già accentuato il carattere di cosiddetta forward guidance della sua politica, annunciando che i tassi rimarranno a zero almeno fino al 2013. Ma, secondo molti, ancora non basta. Per ciò che riguarda la politica futura della Bce, invece, il buio rimane fitto.

UNA POLITICA MONETARIA ECCEZIONALE

La seconda debolezza nella decisione della Bce è la più macroscopica. Possiamo accontentarci, oggi, di una Banca centrale che diventa (solo) un po’ più lungimirante di quanto visto con Jean-Claude Trichet? I mercati finanziari vivono un periodo di intensa incertezza e la crisi del debito sovrano rischia di mandare in frantumi l’euro. Circostanze eccezionali richiederebbero una politica monetaria eccezionale. Eppure la Bce sembra limitarsi a ricordare che il suo programma di acquisto dei titoli di Stato dei paesi in sofferenza (Spagna e Italia in primis) non può considerarsi “obbligato”. È difficile pensare a un modo peggiore di attuarlo.

In una parola: se l’acquisto di titoli deve essere fatto, deve essere convinto, ampio e di durata prestabilita. La Bce sembra dare invece l’impressione opposta, quella di acquistare titoli con estrema riluttanza. Se è la Bce la prima che si dimostra scettica sul detenere quei titoli sul proprio bilancio, non sorprendiamoci se lo sono anche gli investitori.

Se già dall’estate la Bce avesse preso un impegno convinto, di durata prestabilita, e di ammontare ingente per un programma di acquisto di titoli dei paesi dell’area euro, con l’obiettivo esplicito di contenere gli spread, forse ora non ci troveremmo in questa situazione. L’Italia è chiaramente avvitata in una spirale di sfiducia: alto debito implica debito rischioso, il che implica tassi di interesse elevati, i quali a loro volta richiedono di emettere più debito per sostenere il più alto costo di servizio del debito stesso.

Davvero pensiamo che possa bastare all’Italia una riforma del mercato del lavoro per riportare lo spread con i Bund rapidamente su valori accettabili? La priorità assoluta è interrompere il circolo vizioso. E i modi sono due: o il Fondo europeo di stabilità diventa un vero e proprio Fondo monetario europeo (ma essendoci già il Fondo monetario internazionale non si capisce quale sarebbe il suo ruolo), o la Bce adotta a sua volta una politica monetaria condizionale, impegnandosi ad acquistare titoli di Stato fino a quando gli spread dei paesi più a rischio non siano rientrati su valori considerati normali.

Ogni altra via, che passa attraverso continui negoziati e fallimenti nel processo decisionale europeo, non farà altro che alimentare la spirale. Fino a quando (molto presto) non sarà più sostenibile.

Autore: Tommaso Monacelli - LaVoce.info {ads3}