La volatilità osservata in questi giorni nei mercati, ma direi del recente passato anche, mi dà occasione di parlare di una logica di protezione dei portafogli di investimento che può essere implementata sia nel risparmio gestito che in quello amministrato e fino al forex.
La globalizzazione ha portato in dote, complice la tecnologia in senso ampio, una migliore visibilità ed affidabilità dei comportamenti degli operatori nei mercati.
Mi riferisco alla validità di talune logiche di comportamento, per esempio in momenti di incertezza come quello che viviamo in queste ore e legato agli sviluppi della c.d. war trade.
E’ noto l’atteggiamento di avversione al rischio che si alimenta in momenti di incertezza/pericolo che porta a disfarsi/ridurre le componenti più rischiose degli investimenti (ma che promettono maggiori guadagni) a beneficio di quelle più conservative ma più deludenti in temini di rendimento atteso.
A mio giudizio, questo meccanismo da sempre noto oggi presenta caratteristiche di visibilità e affidabilità molto maggiori rispetto al passato. Per due ragioni almeno:
1) l’esistenza di strumenti i cui pregi intrinseci permettono vantaggi evidenti e generalizzati in determinate circostanze
2) affidabilità circa il comportamento razionale degli operatori i quali, sapendo che molti terranno una certa condotta, renderanno possibile una sorta di auto-avveramento di ipotesi di comportamento.
Mi spiego meglio.
Lo yen giapponese oggi presenta caratteristiche molto particolari e direttamente conseguenti all’assetto istituzionale, culturale e di struttura economica del Giappone.
Il paese non solo è la terza economia mondiale ma ha un debito pubblico pari a circa il 250% del Pil. Valori al cui confronto il nostro 130% circa che tante polemiche (giuste perché in contrasto con i regolamenti) solleva farebbe sorridere. Inoltre per circa il 90% è in mano ai giapponesi stessi (soprattutto entità pubbliche).
Questa circostanza produce ovviamente minori rischi di instabilità economica e finanziaria, in generale, e maggiore stabilità della valuta nazionale sui mercati internazionali più in particolare visto che non è soggetta al vorticoso processo di acquisto e vendita legato a specifici fattori di rischio di origine debitoria quantomeno.
Ancora, si aggiunga che dagli anni ’90 il paese lotta contro bassa crescita e bassa inflazione che spinge i governi a varare allegramente manovre in deficit pari mediamente al 5% del PIL. Come se non bastasse la struttura dei tassi per scadenza, naturale conseguenza di siffatta economia e di regime di bassi tassi a livello globale, si presenta tutta negativa fino alla scadenza dei 10 anni mentre a dare fiducia al paese per 40 anni si viene ricambiati con uno striminzito +0,57% per anno:
Quest’ultimo aspetto ci porta molto vicino alle argomentazioni a sostegno della validità della valuta per operazioni di hedging dei portafogli. Il fatto che l’economia sia anemicamente stabile rende prevebile (visibile ed affidabile) l’attuale struttura dei tassi a termine per cui si può fare un certo affidamento sul fatto che resteraranno bassi a lungo fin quando non interverranno cambiamenti politica economica che ad oggi non sono francamente attesi:
In un confronto con alcune delle economie più sviluppate ed alcune delle più importanti tra le emergenti, si nota la relativa stabilità del decennale giapponese rispetto ai pari scedenza degli altri paesi.
Una diretta conseguenza del basso e stabile livello dei tassi a breve è che ben si presta per operazioni c.d. di carry a livello internazionale. Solitamente la “speculazione” tende a indebitarsi nelle valute dove i tassi sono bassi, dove evidentemente possono pagare pochi decimi di interesse, ed impiegano i capitali in giro per il mondo in operazioni che di volta in volta risultano convenienti.
Nel grafico in alto ben si apprezza la "visibilità" della politica monetaria: i tassi giapponesi sono relativamente stabili in raffronto a quelli di altre economie sviluppate ed in via di sviluppo.
Solitamente in paesi dove i tassi di interesse sono considerevolmente più alti è possibile spuntare quello che nel settore bancario si chiamerebbe "margine di interesse" cioè la positiva differenza tra tassi di impiego (investimenti) e tassi di raccolta (indebitamento).
Infatti acquistando per esempio titoli del debito pubblico di paesi con tassi interessanti è possibile beneficiare di questo risultato.
Tutto si regge in piedi finché si resta in un tranquillo contesto internazionale da “Riccioli d’oro”. Quando dunque il contesto internazionale è favorevole al risk-on si impiegano questi capitali trasformandoli da yen in valuta estera provocando un relativo indebolimento dello yen. Viceversa i capitali rientrano precipitosamente in Giappone quando il vento cambia (risk-off), cioè gli investimenti vengono smontati e trasformati nuovamente in yen portando con se l’apprezzamento della moneta giapponese.
Quando in condizioni di risk-on lo yen viene venduto di solito si comprano dollari americani ed euro per lo più per cui l’analisi, visto che in tasca abbiamo euro, la faremo in relazione al cambio eurjpy.
Per esempio in occasione dell'inizio della crisi del 2008 e fino ai minimi di marzo del 2009 questo è ciò che è avvenuto:
Più di recente, in occasione delle tensioni dello scorso autunno legate ai timori di un più marcato del previsto calo della crescita globale abbiamo assistito a questo:
Nell'ultima settimana in conseguenza dell'inaspettata complicazione legata ai colloqui sui dazi commerciali tra Usa e Cina abbiamo gà assistito a questo:
Dalla grande crisi del 2008 ad oggi in tutte le circostanze in cui lo sep500 ha accusato una flessione legata a qualche shok questo è ciò che è avvenuto.
agosto 2007 - marzo 2009 S&P500 -49% jpyeur +29%
febbraio 2011 - agosto 2011 S&P500 -21% jpyeur +2%
luglio 2015 - agosto 2015 S&P500 -17% jpyeur -2%
dicembre 2015 - febbraio 2016 S&P500 -19% jpyeur +1%
febbraio 2018 - marzo 2018 S&P500 -10% jpyeur +3%
ottobre 2018 - dicembre 2018 S&P500 -19% jpyeur +4%
La relazione inversa tra andamento dell'indice americano, usato in questo caso come benchmark dei mercati azionari globali, e la forza dello yen risulta sempre affidabile. In un solo caso non ha funzionato ma senza che ciò producesse un disastro. Un comportamento specularmente inverso è possibile osservare in occasione di contesti di mercati favorevoli al rischio dove notiamo un sostanziale indebolimento della valuta.
Appurato il meccanismo, i possibili impieghi della strategia di copertura sono
RISPARMIO GESTITO
La soluzione ideale è quella di esporsi alla parte a brevissimo dei governativi in Yen. Questo permette, vista la forma della yield curve, di non avere influenza dai movimenti dei titoli in portafioglio ma prendersi così unincamente l'effetto cambio. Ci sono comparti di sicav che presentano addirittura una duration di portafoglio inferiore a 50 giorni, bassissime commissioni di gestione e praticamente nessuna modified duration che possa esporci a perdite dovute ad eventuali pressioni al rialzo dei rendimenti (scenario praticamente irreale in questo momento in Giappone).
Con queste caratteristiche siamo certi che il movimento della sicav è frutto quasi al 100% dell'effetto cambio. Che è esattamente il comportamento ricercato.
Considerazioni del tutto analoghe e maggiormente efficenti è possibile ottenere con degli ETF. Valgono le stesse considerazioni di sostanza viste per le sicav.
RISPARMIO AMMINISTRATO
Si possono acquistare sia certificati che obbligazioni. Naturalmente la scelta più efficente è quella dei certificati, soprattutto da un punto di vista fiscale visto che la natura di redditi diversi che producono rende possibile la compensazione delle minus conseguite anche nel risparmio amministrato.
Comunque che siano certificati o obbligazioni, in questo caso bisogna prestare molta attenzione alla liquidità degli strumenti acquistati perchè in momenti di tensione possono riservare brutte sorprese nel book di negoziazione potendo assistere alla notevole allargamento dello spread o addirittura non trovare compratori..
FOREX
Nel forex è possibile usare i CFD e vendere direttamente il cambio EURJPY. Qui una considerazione va fatta sulla leva (solitamente 1:30) per cui occorre ben calibrare il tipo di hedging che si vuole fare del portafoglio e calcolare preventivamente i lotti da vendere.