Serie di PIL QoQ del 3Q24 di diversi paesi Europei e dell’Europa in uscita oggi in mattinata: Europa (stima +0.2% invariato rispetto a settembre), Francia (stima +0.3% contro +0.2% del 2Q24), Spagna (+0.6% contro +0.8% del 2Q24), Germania (stima -0.1% invariato rispetto al 2Q24), Italia (stima +0.2%, invariato rispetto al 2Q24). Oltre al PIL è attesa l’inflazione di YoY ottobre della Spagna (+1.7% contro +1.5% di settembre) e della Germania (stima +1.8% contro +1.6% di settembre). Se i dati fossero confermati crediamo che supporterebbero una ulteriore riduzione di 25 bps nel meeting della BCE del 12 dicembre prossimo.
Alle 13:30 è il turno del PIL del 3Q24 degli Stati Uniti (stima 3%, invariato rispetto al 2Q24). In uscita anche gli occupati ADP di ottobre (stima 101k contro 143k di settembre). Non siamo del tutto sicuri che un raffreddamento dei dati del lavoro, unito ad una crescita del PIL sempre superiore a quella potenziale (tra il 2-2.5%), non possa far cambiare idea alla Fed sul percorso di discesa dei tassi.
In forte crescita la fiducia dei consumatori USA di ottobre (108.7 punti contro 99.5 attesa e 99.2 di settembre). Il numero di posti di lavoro vacanti è rimasto pressoché invariato a 7,4 mln l'ultimo giorno lavorativo di settembre, ma è sceso di 1,9 mln nel corso dell'anno. Il tasso di posti vacanti, al 4,5%, è cambiato poco nel corso mese. Il numero di posti vacanti è diminuito nell'assistenza sanitaria e sociale, statale e governo locale, ma aumentato in finanza e assicurazioni.
I crescenti rendimenti obbligazionari hanno sottolineato come i tagli dei tassi da parte della Fed potrebbero richiedere del tempo per farsi strada nell'economia più ampia e potrebbero rivelarsi una spinta meno potente per l'economia di quanto molti si aspettino.
Come abbiamo notato quando la Fed era nel mezzo del suo ciclo di restringimento dei tassi, gli aumenti dei tassi hanno in genere ritardi variabili e imprevedibili, il che significa che gli aumenti non filtrano attraverso l'economia tutti in una volta e non tutti gli aspetti dell'economia hanno lo stesso impatto. Ad esempio il tasso di interesse medio pagato su tutti i mutui in essere è stato lento a salire durante il ciclo di rialzo perché la stragrande maggioranza dei prestiti immobiliari in essere sono mutui a tasso fisso trentennali, il che significa che sono ampiamente isolati da tassi più elevati.
Secondo i dati del Bureau of Economic Analysis, fino a giugno il tasso di interesse effettivo su tutti i debiti ipotecari in essere era in media solo del 3,92%. D'altro canto, i prestiti a breve termine, come le carte di credito e i prestiti auto, riprezzano molto più rapidamente, quindi i tagli dei tassi hanno un impatto maggiore sui consumatori che utilizzano debiti a breve termine.
La stessa dinamica si verifica quando la Fed taglia i tassi. Mentre i mutuatari a breve termine possono provare un certo sollievo dai tagli dei tassi relativamente in fretta, l'impatto complessivo è tutt'altro che assicurato. Non solo ci sono ritardi variabili nel momento in cui i tagli dei tassi si fanno strada nell'economia, ma il tasso dei Fed Funds influisce direttamente solo sulla parte anteriore della curva dei rendimenti, ovvero i tassi a breve termine. In definitiva, i mercati del reddito fisso dettano i tassi a medio e lungo termine.
Ad esempio, da quando la Fed ha tagliato i tassi di 50 bps il mese scorso, il che ha portato il tasso effettivo dei Fed Funds a scendere dal 5,33% al 4,83%, i rendimenti sui titoli del Tesoro a due anni sono saliti al 4,1% da un minimo recente del 3,54% nella settimana precedente al taglio. Analogamente, i rendimenti sui titoli del Tesoro di riferimento a 10 anni, che sono la base per i tassi dei mutui, sono saliti dal 3,63% al momento del taglio al 4,24% alla fine della scorsa settimana. Ciò ha portato i tassi su un mutuo fisso a 30 anni a salire da una media nazionale del 6,58% al 7,21% alla fine della scorsa settimana.
A complicare ulteriormente la questione c'è il fatto che i rendimenti sui Treasury riflettono le aspettative che la Fed taglierà i tassi per un totale di ulteriori 100 bps entro giugno 2025. Ciò significa che il rendimento sui Treasury a 10 anni riflette già le aspettative di quei tagli e se la Fed non fosse in grado di farlo a causa di un aumento dell'inflazione, i rendimenti potrebbero salire ancora di più.
Evidenziamo i ritardi incerti e variabili che derivano dalle azioni della Fed perché potrebbero essere ancora più pronunciati, dato l'attuale stato dell'economia, rispetto ai cicli precedenti. Negli ultimi mesi abbiamo evidenziato come ampie fasce dell'economia siano divise tra crescita e debolezza. Invece di un'economia in crescita con tutte le aree che contribuiscono alla sua espansione, una manciata di tasche sta portando il carico. Mentre questa dinamica può funzionare per un po', più a lungo persiste, maggiore è il rischio che la debolezza alla fine si diffonda e l'economia scivoli in contrazione.
In parole povere, mentre la Fed ha iniziato a tagliare i tassi, potrebbero volerci diversi mesi o alcuni trimestri per determinare se il FOMC ha agito abbastanza presto per impedire all'economia di cadere in recessione o se ha agito troppo presto e in modo troppo aggressivo, il che potrebbe causare un risveglio dell'inflazione.
Allo stesso modo, potrebbe volerci del tempo prima di sapere se i vari segnali di recessione che abbiamo visto negli ultimi 12/15 mesi semplicemente non si applicheranno più in un mondo post-COVID. La scorsa settimana abbiamo infatti visto altri segnali di cautela in report come il Leading Economic Index del Conference Board e lo State Coincident Index della Federal Reserve Bank di Philadelphia. Prendiamo l'ultimo rapporto LEI. A settembre questo continua a suggerire una debole crescita economica futura (è sceso infatti dello 0,5% dopo il calo dello 0,3% di agosto) e segna il 30° mese delle ultime 31 letture negative, con l'eccezione di una lettura piatta a febbraio di quest'anno. La lettura è in calo del 5,2% su base annualizzata negli ultimi sei mesi. La debolezza è rimasta diffusa, con l'indice di diffusione a sei mesi (la misura degli indicatori che mostrano miglioramenti rispetto ai cali) che registra il 35%, in calo rispetto alla precedente lettura del 40% Il Conference Board afferma che quando l'indice di diffusione scende sotto il 50 e il calo dell'indice complessivo è del 4,4% o superiore rispetto ai sei mesi precedenti, è probabile che una recessione sia imminente o in corso.
Mentre alcuni hanno iniziato a chiedersi se queste misure e altre (come la regola Sahm, che si concentra sul mercato del lavoro) siano ancora applicabili, non siamo del tutto sicuri che non siano più valide. I tempi di un potenziale rallentamento sono stati alterati dal livello storico di stimoli fiscali e monetari scatenati durante la pandemia e quindi gli anticipatori di ciclo diventano più difficili da decifrare.
In entrambi i casi, quando l'economia alla fine riacquisterà l'equilibrio, sia attraverso un atterraggio morbido o una recessione, crediamo che aree del mercato precedentemente trascurate acquisiranno trazione e avranno un forte potenziale di rialzo nel medio e lungo termine. Come abbiamo notato negli ultimi mesi, ci sono ampie opportunità nel mercato, come azioni a piccola e media capitalizzazione, che vengono scambiate a valutazioni relativamente interessanti e dovrebbero essere ben posizionate per performare bene nei prossimi 12-18 mesi, indipendentemente dal fatto che l'economia scivoli in recessione o che si verifichi un atterraggio morbido e l'avanzata del mercato azionario si espanda.
Continuiamo a credere che gli investitori debbano strutture il portafoglio seguendo un piano di investimento per il quale una svolta o una svolta inaspettata non abbia un impatto sproporzionato sul successo a lungo termine del raggiungimento dei loro obiettivi finanziari.