Di Geoffrey Smith
Investing.com - La crisi del 2023 si sta trasformando in un giallo senza arma del delitto.
Una delle grandi differenze tra l’attuale tracollo del settore bancario e quello del 2008 è che la debolezza cruciale delle banche coinvolte è stata sul lato delle passività. Sono state le corse ai depositi della Silicon Valley Bank e di Signature Bank a mettere in luce le debolezze nella gestione degli attivi: questi erano di buona qualità, ma hanno dovuto essere venduti frettolosamente per coprire le richieste di liquidità, rendendo così reali le perdite sulla carta.
Si tratta di un chiaro contrasto con il 2008, quando il problema principale era rappresentato dai mutui spazzatura offerti a persone che avevano poche o nessuna possibilità di ripagarli.
La scorsa settimana abbiamo sostenuto che un motivo fondamentale per pensare che il sistema finanziario eviterà una replica del 2008 è che non esiste una classe di asset sufficientemente grande o marcia da svolgere il ruolo che il credito subprime ha svolto allora. Questo è vero anche oggi. Ma se si dovesse indicare una classe di asset che potrebbe svolgere quel ruolo, molto probabilmente si tratterebbe di immobili commerciali.
Secondo gli analisti di Goldman Sachs, il settore immobiliare commerciale è un mercato di grandi dimensioni, con oltre 5.600 miliardi di dollari di prestiti in essere. Anche i rischi di concentrazione sono elevati. Secondo Goldman, oltre la metà del totale è dovuta alle banche. E, cosa preoccupante, la crescita è stata rapida: dalla metà del 2021, secondo la Federal Reserve, sono stati investiti nel settore 725 miliardi di dollari.
Si tratta inoltre di un’attività ad alta leva finanziaria, che può spazzare via rapidamente il capitale proprio quando il costo del debito aumenta bruscamente, come è successo nell’ultimo anno. La società di consulenza Oxford Economics prevede che i prezzi degli immobili nel Regno Unito scenderanno del 10% per il secondo anno consecutivo nel 2023, soprattutto a causa delle variazioni dei tassi di interesse. Anche i prezzi della zona euro scenderanno del 10%, dopo un calo del 3% lo scorso anno, secondo Mark Unsworth di Oxford.
“Il CRE è altamente sensibile ai tassi di interesse”, ha scritto Unsworth in una nota ai clienti. “Dopo un decennio di denaro facile, ora sembra esposto, in particolare le parti del mercato che hanno usato una leva eccessiva per aumentare i rendimenti, come private equity”.
I ricercatori dell’MSCI, nel frattempo, stimano che circa 3.200 miliardi di dollari di asset siano stati venduti negli 11 trimestri in cui il rendimento delle obbligazioni a 10 anni era inferiore al 2%, un periodo in cui sembrava che il denaro a buon mercato sarebbe durato per sempre e che la caccia al rendimento fosse una strategia a basso rischio.
In assenza di un’adeguata copertura dei tassi d’interesse (come nel caso della Silicon Valley Bank) o della capacità di ottenere affitti più elevati, gran parte di questi investimenti immobiliari sono ora sommersi. Grandi nomi del settore, come Brookfield (NYSE:BN) e PIMCO, hanno già lasciato che le affiliate andassero in default sui titoli garantiti da mutui commerciali per ridurre le perdite.
Gli investitori nell’edilizia non sono stupidi. Lo sanno e reagiscono come ci si aspetterebbe da loro, ritirando i loro soldi oggi piuttosto che domani. Questo espone i loro intermediari - spesso i Real Estate Investment Trust, o REIT - a gravi rischi di liquidità: gli edifici per uffici non possono essere liquidati rapidamente, se non con un forte sconto. Il Blackstone Real Estate Investment Trust sta razionando i riscatti dalla sua ricca base di investitori già da quattro mesi, proprio per evitare tali vendite che generano perdite (un minuto di silenzio per l’Università della California, che ha investito 4 miliardi di dollari all’inizio dell’anno).
In effetti, quando un mercato come quello degli immobili commerciali si muove rapidamente, è difficile sapere con esattezza il valore di una cosa, perché i volumi di vendita si esauriscono. Secondo Propertyshark.com, nel quarto trimestre il volume delle vendite a Manhattan è sceso del 73% rispetto all’anno precedente, mentre il numero di transazioni è diminuito di quasi la metà.
Quando i prezzi reali sono difficili da reperire, gli istituti di credito hanno non solo l’opportunità ma anche l’incentivo a riempire il vuoto di dati con ipotesi di valutazione lusinghiere. È a questo punto che ci riappropriamo di quel vecchio concetto del 2008, l’”attività difficile da valutare” che viene iscritta nei libri contabili al costo storico, anche se nessuna persona razionale pagherebbe più quell’importo per essa.
Tutto questo avviene in un momento in cui l’incertezza sul mercato immobiliare è eccezionalmente alta. La pandemia potrebbe aver cambiato per sempre i modelli di lavoro e ha certamente accelerato i cambiamenti nei modelli di acquisto. I licenziamenti di massa presso le Big Tech e altrove stanno danneggiando la domanda di nuovi spazi per uffici.
Nel corso dell’ultima conferenza stampa, l’amministratore delegato di Vornado Realty Trust (NYSE:VNO), Steven Roth, ha denigrato i proprietari che sostengono di poter passare da un’occupazione di uffici di circa il 60% al 90%, osservando che dopo il Covid il venerdì i lavoratori che si recano in ufficio sono molto meno numerosi rispetto al periodo pre-Covid.
“Credo che si debba presumere che il venerdì sia morto per sempre”, ha detto Roth.
Se un investitore non può più essere sicuro di quanti giorni ci siano in una settimana, allora quale certezza può attribuire a cose più nebulose come le valutazioni contabili? Per ora, forse l’unica cosa che si frappone tra noi e una vera crisi è il fatto che il CRE, a differenza dei subprime, non rappresenta l’intersezione tra Main Street e Wall Street, che è il luogo in cui avviene la maggior parte degli incidenti di mercato.
Anche in questo caso, il settore presenta problemi più che sufficienti per giustificare un’estrema cautela in queste settimane.