Azioni e bond sono ancora correlati positivamente?

Il debito pubblico è abbastanza grande da badare a se stesso (R. Reagan).


Settimana con pochi dati in uscita e che attende di sentire la conferenza stampa di Powell il 31 luglio prossimo per cerca di capire se a settembre la Fed ridurrà i tassi di interesse: il FedWatch Tool da al 96% un nulla di fatto per luglio al 95% una riduzione a settembre di 35 bp.
 
Misure quantitative, come il National Financial Conditions Index (NFCI) della Fed Chicago, hanno mostrato condizioni finanziarie più agevoli da quando la Fed ha smesso di aumentare i tassi la scorsa estate. Le condizioni finanziarie si sono ulteriormente allentate dal cambio di rotta della Fed lo scorso autunno, quando Powell ha segnalato che i membri del FOMC erano più propensi a tagliare i tassi piuttosto che aumentarli. In sintesi, l'NFCI mostra che le condizioni finanziarie hanno invertito tutte le pressioni di inasprimento che si sono verificate mentre la Fed aumentava i tassi nel 2022 e all'inizio del 2023.
 
Oltre a prevedere tagli dei tassi per il 2024, la Fed ha anche ridotto il ritmo del QT, il che ha anche contribuito ad allentare le condizioni finanziarie. Una migliore liquidità è evidente nella dinamica migliorata della crescita monetaria dopo la contrazione avvenuta mentre la Fed aumentava i tassi. Questa riaccelerazione della crescita monetaria coincide con il cambio di rotta di Powell lo scorso anno e il conseguente rally del mercato azionario globale, che è un potente indicatore anticipatore della crescita economica.
 
Sebbene la politica monetaria sia diventata più agevole, l'economia statunitense sta ancora uscendo dai picchi inflazionistici alimentati dagli stimoli fiscali della pandemia. La maggior parte dei consumatori statunitensi sente la pressione dei prezzi che hanno superato i guadagni di reddito negli ultimi quattro anni. Questa pressione non è tuttavia distribuita uniformemente. Le famiglie a basso reddito mostrano la maggiore necessità di economizzare a causa dell'aumento dei prezzi dei beni essenziali. I redditi da interessi elevati e i prezzi degli asset in aumento hanno mantenuto la spesa delle fasce di reddito più elevate, specialmente per le attività ricreative e di viaggio. Questo mix di dinamiche dei consumatori si riflette in un insieme insolitamente diversificato di risultati relativi alle prestazioni all'interno del settore dei beni di consumo discrezionali.
 
Tuttavia, ci sono numerose prove che lo stress si stia spostando verso le fasce di reddito più alte. Complessivamente, la stima del GDPNow della Fed di Atlanta per la spesa dei consumatori nel secondo trimestre indica che questa è scesa in modo costante dal 4% del 26 aprile al solo 1,1% del 3 luglio. La crescita rallentata della spesa dei consumatori riflette l'ammorbidimento della crescita dell'occupazione e dei salari, poiché le imprese hanno ridotto le assunzioni in questo ambiente di domanda debole, spingendo la disoccupazione dal minimo del 3,4% al 4,1% di giugno. Fondamentalmente, in modo tipico di fine ciclo, i salari stanno finalmente aumentando più rapidamente dei prezzi, mettendo sotto pressione i margini di profitto e causando un rallentamento delle assunzioni da parte delle imprese.
 
La pressione al ribasso sui margini e il rallentamento della domanda dei consumatori sembrano contraddire le aspettative crescenti degli analisti per i profitti nell'anno a venire. La contraddizione apparente deriva dalla distribuzione disomogenea dei guadagni di profitto e dalle diverse prospettive per i profitti in tutto il mondo. La maggior parte dei guadagni di profitto si è concentrata in una manciata di aziende statunitensi che rappresentano la maggior parte dei guadagni delle azioni. La stragrande maggioranza delle aziende statunitensi ha mostrato un aumento dei profitti più modesto o nessun aumento. Ecco perché la maggior parte dei loro prezzi azionari non è riuscita a tenere il passo con l'inflazione.
 
La maggior fonte della crescita dei profitti degli ultimi due anni è stata rappresentata da quelle aziende che hanno beneficiato del boom delle nuove tecnologie, che stanno trasformando l'economia a un ritmo sempre più accelerato. Questa nuova crescita e ricchezza sono concentrate in modo sproporzionato negli Stati Uniti. Ad esempio, solo l'1% dell'indice FTSE 100 del Regno Unito è composto da aziende tecnologiche, rispetto al 33% dell'S&P 500. La forte concentrazione di titoli tecnologici del mercato statunitense è responsabile di gran parte del grande divario di performance tra i mercati azionari dei diversi paesi.
 
Da non sottovalutare che gli Stati Uniti hanno avuto più stimoli pandemici rispetto alla maggior parte dei paesi e quindi più crescita e più inflazione. Gioco forza, l'inflazione è ancora più alta negli Stati Uniti, i tassi di interesse sono più elevati e l'economia si trova in una fase più avanzata del ciclo economico. Altri paesi stanno già tagliando i tassi e, con un'inflazione più bassa, mostrano più caratteristiche di inizio ciclo. Questo è evidente nei recenti rapporti sulle revisioni degli utili, che mostrano maggiori miglioramenti al di fuori degli Stati Uniti.
 
La protezione della Fed sembra aver rassicurato i mercati che la politica monetaria interverrà prima che l'aumento della disoccupazione causi una recessione. Questo obiettivo di atterraggio morbido alimenta l'ottimismo degli investitori, contribuisce al rallentamento dell'inflazione è aumenta la fiducia nella capacità della Fed di abbassare i tassi in modo credibile.
 
A lungo termine, tuttavia, il crescente debito pubblico sta prospettando uno scenario inflazionistico maggiore delle attese. Sebbene l'inflazione sia ora al di sotto della media del 4% degli ultimi cinque anni, l'allentamento della politica mentre l'inflazione rimane ben al di sopra dell'obiettivo del 2%, suggerisce che la crescita dei prezzi raggiungerà probabilmente il suo punto più basso del ciclo durante il prossimo anno o due, prima di riprendere nuovamente nella prossima fase di allentamento. La riluttanza a lasciare aumentare la disoccupazione contribuisce a sostenere un nuovo ambiente di inflazione più alta.
 
Questo aiuta a spiegare perché la correlazione tra i rendimenti azionari e obbligazionari è tornata alla vecchia relazione positiva che prevaleva quando l'inflazione era persistentemente superiore al 3%. Ad esempio, i ricercatori di Bridgewater Associates rilevano che la correlazione mobile a cinque anni tra le azioni mondiali e le obbligazioni dei paesi sviluppati è tornata fortemente positiva dopo un periodo di circa due decenni in cui era persistentemente negativa. A parte brevi intervalli negli anni '30 e alla fine degli anni '50, una correlazione negativa così prolungata era senza precedenti nell'esperienza degli ultimi 100 anni.
 
Questo si riduce al fatto che in un ambiente di inflazione più alta, la politica monetaria si allenta quando l'inflazione scende al di sotto della tendenza, come è ora, e si inasprisce quando supera la tendenza. Le azioni salgono e scendono con l'inflazione perché la politica monetaria risponde all'inflazione. Ciò crea la correlazione positiva tra i prezzi delle obbligazioni e delle azioni osservata dalla pandemia per la prima volta dagli anni '90. Quando la politica risponde alla crescita mentre l'inflazione è persistentemente bassa, le azioni scendono e salgono con la crescita, rendendo la correlazione negativa.
 
Tassi zero, QE e tassi di interesse reali negativi hanno caratterizzato quel periodo anomalo in cui la politica monetaria lavorava per sostenere la domanda ed evitare la deflazione mentre il settore privato smaltiva i suoi bilanci eccessivamente indebitati. Ora, con le finanze del settore privato in buone condizioni, il settore pubblico è la fonte di quelli che probabilmente saranno problemi crescenti legati al debito. Durante i decenni precedenti il periodo dei tassi reali negativi, questi oscillavano principalmente tra il 2% e il 4%. Poiché una maggiore parte dell'onere per finanziare gli eccessi fiscali ricade al di fuori del regno delle banche centrali, ha senso che gli investitori in obbligazioni del Tesoro richiedano un tasso reale positivo più alto per competere con altre opzioni di investimento.
 
Il passaggio globale dall'aumento dei tassi al taglio dei tassi mentre l'inflazione scende ha innescato un aumento del Global Wave compilato da BofA Global Research. Questo indicatore è migliorato per sei mesi consecutivi, coerente con gli indicatori anticipatori che mostrano l'economia avanzare ulteriormente nel territorio dell'espansione. Gli asset rischiosi e ciclici tendono a fare bene in questo ambiente, come abbiamo visto fino ad ora quest'anno con una vasta gamma di indici azionari globali.
 
Le elezioni in tutto il mondo stanno mettendo in evidenza lo sfondo della spesa governativa insostenibile, come ad esempio, in Francia. Negli Stati Uniti, non ci aspettiamo che le elezioni cambino la prospettiva di un problema di debito crescente che sta mantenendo i tassi a lungo termine al di sopra dei livelli pre-pandemia e rendendo improbabile il ritorno alle politiche di QE a tasso zero del decennio precedente, dato il nuovo ambiente di inflazione più alta.
 
Sebbene l'esito elettorale influenzerà in modo significativo il mix di tasse e spese per il mercato, non c'è appetito per una riduzione fiscale da nessuna delle due parti. Di conseguenza, anche se è probabile che la Fed taglierà i tassi, come necessario per mantenere bassa la disoccupazione, i tassi a lungo termine probabilmente rimarranno relativamente elevati finché l'inflazione rimarrà al di sopra dell'obiettivo del 2%.