Siamo tornati al 2011 o cosa?
Dopo il dramma del tetto del debito statunitense all'inizio di quest'anno, abbiamo appena assistito al declassamento degli Stati Uniti da parte di un' agenzia di rating esattamente come nel 2011: allora S&P, questa volta Fitch.
Oggi probabilmente leggerete molti titoli spaventosi e allarmistici.
In questo articolo, invece, faremo un passo indietro e valuteremo razionalmente cosa significa il declassamento degli Stati Uniti per gli investitori e i mercati.
Qualche parola sulle ragioni del declassamento: Fitch ha sottolineato che le prolungate discussioni sul tetto del debito mostrano un ''deterioramento degli standard di governance'' e l'agenzia di rating vede anche un futuro di recessione economica che probabilmente indebolirà ulteriormente le finanze pubbliche.
Il grafico sottostante mostra la spesa degli Stati Uniti per il pagamento degli interessi che si avvicina a 1.000 miliardi di dollari all'anno: un grafico spaventoso... se si pensa che il governo americano ha un bilancio limitato come una famiglia.
Ma non è così che funziona.
Il governo non ha ''bisogno di trovare soldi'' prima di effettuare la spesa in deficit: il governo è l'emittente stesso del denaro che il settore privato usa, quindi il suo bilancio non funziona come il nostro.
Laspesa in deficit crea un buco nei bilanci del governo e aumenta la nostra ricchezza netta (è bello quando ti tagliano le tasse o ti danno gli assegni, no?) - questo aumenta i depositi bancari nel sistema.
Più depositi bancari (passività per una banca) implicano anche più riserve bancarie (attività per una banca) nel sistema, e quando il governo emette obbligazioni per ''finanziare'' la sua spesa in deficit, gli operatori primari possono scambiare queste riserve (o utilizzare il mercato dei pronti contro termine) con nuovi Treasury messi all'asta.
Ci sono altre fasi e versioni di come potrebbe funzionare, ma questo esempio stilizzato dovrebbe aiutarvi a capire il concetto principale: la spesa in deficit crea denaro per il settore privato, e il governo non ha ''bisogno di trovare denaro'' per spendere denaro - il governo crea denaro in primo luogo.
Ripetere questo concetto è utile per demistificare grafici ''spaventosi'' come quello che avete visto prima: sì, i pagamenti degli interessi governativi stanno aumentando, ma non è che gli Stati Uniti debbano ''scegliere'' tra la spesa per gli interessi e quella per l'economia reale - il loro bilancio non funziona come il nostro.
Il vero limite alla spesa in deficit incontrollata è inflazione e la scarsità di risorse (2021-2022 esempio principale) e non alcuni vincoli di bilancio tipici di una famiglia.
Come influisce il declassamento di Fitch su investitori e operatori di mercato?
Il punto chiave è che i Treasury statunitensi hanno ora il secondo miglior rating, AA+ invece di AAA, dato che solo Moody's ha mantenuto il suo rating massimo per gli Stati Uniti.
ITreasury statunitensi sono la forma di garanzia più utilizzata al mondo grazie all'elevato rating, alla liquidità, al profondo mercato dei pronti contro termine e alle solide basi democratiche/stato di diritto: il declassamento influisce su questo aspetto?
Diamo una rapida occhiata ai requisiti di rating che i diversi attori istituzionali devono rispettare quando investono in titoli di Stato sicuri per capire se il declassamento ad AA+ fa la differenza.
Lebanche commerciali sono grandi acquirenti di Treasury: li utilizzano come attività liquide regolamentari (HQLA), come garanzia e talvolta anche come attività di copertura del rischio di tasso di interesse sulle loro passività.
Ilquadro normativo di Basilea, introdotto 10 anni fa, prevede requisiti patrimoniali pari allo 0% per i titoli di Stato con rating compreso tra AAA e AA- per il suo approccio standardizzato: il declassamento a AA+ non farebbe alcuna differenza.
La maggior parte delle banche sceglie in realtà un approccio basato sul rating interno (IRB), basato su modelli interni, e in questo caso la maggior parte delle giurisdizioni applica un'eccezione per i titoli di Stato nazionali con rating investment-grade, assegnando loro automaticamente una ponderazione del rischio dello 0%.
In conclusione, per le banche questo declassamento non fa alcuna differenza.
Anche i fondi pensione e le compagnie assicurative sono grandi acquirenti di Treasuries: li utilizzano come attività a lunga scadenza per far fronte alle loro passività a lungo termine (rimborsi delle assicurazioni sulla vita, rimborsi delle pensioni, ecc.
Per un fondo pensione, le considerazioni sul profilo rischio/rendimento sono importanti: non solo devono coprire il rischio di tasso d'interesse, ma anche cercare di ottenere rendimenti a lungo termine per rendere il sistema pensionistico sostenibile nel tempo.
I Treasury USA con rating AAA o AA+ rientrano comunque nel campo della copertura o dell'asset allocation difensiva, e un declassamento di un solo gradino non farebbe la differenza.
Per quanto riguarda l'utilizzo del collaterale, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione sono molto attivi nel mercato dei repo: prestano la loro liquidità non garantita parcheggiata presso una banca a fronte di un collaterale per migliorare la sicurezza dei loro depositi "in contanti" - un declassamento influisce sullo status di collaterale dei Treasury USA?
Questi sono gli scarti di garanzia che il Comitato di Basilea suggerisce di applicare alle garanzie prestate/ricevute in queste transazioni:
Come si può notare, le obbligazioni con rating compreso tra AAA e AA- rientrano tutte nella stessa fascia.
Alcuni fondi pensione hanno richieste di garanzie più severe e accettano solo garanzie AAA, ma comunque l'impatto marginale del declassamento di Fitch sarà probabilmente estremamente ridotto.
Tra i grandi acquirenti di Treasury statunitensi ci sono anche i gestori di riserve valutarie: Le aziende cinesi o brasiliane che vendono prodotti in dollari depositano questi dollari nel sistema bancario nazionale, e quindi la Banca del Brasile e la PBOC si occupano di investire questi dollari in attività sicure e liquide - indovinate un po'? Treasury statunitensi.
Per i gestori delle riserve valutarie, le considerazioni sul rating sono importanti, ma anche in questo caso la maggior parte dei Paesi mette i governi con rating AAA-AA nella stessa categoria di rischio.
Inoltre, dato che oltre il 70% delle transazioni globali è ancora in USD, ci sarà sempre una domanda strutturale per riciclare questi USD in sicuri Treasury statunitensi.
Qual è l'alternativa? JGB senza fluttuazione libera? L'Europa con un mercato obbligazionario AAA-AA più piccolo? I BRICS senza un mercato obbligazionario liquido e con problemi di democrazia/stato di diritto?
Come si può notare, per la maggior parte degli operatori istituzionali, questo declassamento non ha un impatto materiale tale da renderli venditori di Treasury statunitensi.
Ma se volessimo analizzare un indicatore di mercato che segnali veramente uno stress in questo senso, quale sarebbe?
Se i mercati fossero preoccupati per la qualità del collaterale dei Treasury statunitensi, ciò si rifletterebbe negli swap spread.
Gli swap spread non sono altro che il differenziale tra i tassi swap e i rendimenti dei Treasury: I rendimenti degli swap OIS misurano il rendimento implicito nel mercato che si può ottenere depositando in modo sicuro il denaro presso la Fed, e quindi se i rendimenti dei Treasury si discostano rapidamente da questo valore potrebbe essere dovuto a considerazioni sulla qualità del collaterale.
Ci sono anche altri fattori alla base degli swap spread, ma questo è uno degli elementi più puliti da seguire.
Nel 2011, gli spread degli swap a 5 anni sono stati molto volatili in occasione del downgrade, ma hanno finito per stabilizzarsi subito dopo.
Oggi non abbiamo avuto alcuna reazione.
Nel breve termine, i mercati possono sovrainterpretare e reagire in modo eccessivo, quindi è importante tenere traccia del sentiment e dell'azione dei prezzi, ma nel lungo periodo questo articolo ha spiegato perché questo declassamento non dovrebbe influire molto sui mercati.