SOLO UN DUBBIO O UN'INTUIZIONE
(dissertazione faceta, e saccente, sull'internal dealing)
Gentilissimi, questo mio per solleticare la vostra curiosità su un comunicato di internal dealing che penso sia sfuggito ai più, ma una notizia un po' originale non ha bisogno di alcun giornale:
Aquafin Holding S.p.A., che fa capo al chairman e CEO Giulio Bonazzi e già detiene il 58,50% del capitale sociale di Aquafil SpA (MI:ECNL), ha deciso con una spesa di €87k di comprare 286k warrants (convertibili teoricamente nello 0.1% del capitale) dal 7 al 9 aprile, in modo visibile sia per l’obbligo di Internal Dealing che per aver acquistato il 91% dei volumi scambiati.
Ricordo che i warrants scadono tra circa un anno e mezzo e, al momento, non possono nemmeno essere esercitati a meno che, nel frattempo, il titolo non salga sopra €9.5 (o +76% rispetto al prezzo di venerdì 9 aprile). Per quali arcani fattori li avrà quindi comprati?
Docendo discimus, vi fornisco le informazioni disponibili per formarvi una vostra opinione ma vi consiglio sempre di controllarne l’esattezza e di approfondire in modo autonomo (vedi disclaimer). Ma siccome non sono né un contabile che si limita ai numeri né un veggente che legge nel pensiero di Giulio Bonazzi, cerco di ricavare le mie conclusioni da uno studio matto e disperatissimo4 delle dinamiche in cui opera la società, perché I' mi son un che, quando Amor mi spira, noto, e a quel modo ch'e' ditta dentro vo significando.
Da poi che in rebus dubiis plurimi est audacia, vi anticipo anche che la motivazione finanziariamente logica presuppone che i warrants di ECNL IM diventino, in qualche modo, esercitabili prima della loro scadenza. Al punto 6.1.6 del Regolamento dei Market Warrant si legge inoltre: “operazioni di fusione […] il Rapporto di Esercizio ed il Prezzo Strike saranno conseguentemente modificati sulla base dei relativi rapporti di concambio […]”. Ho avuto sempre pochissime idee, ma in compenso fisse.
A voi, però, l’ardua sentenza…
Internal dealing
Aquafin Holding S.p.A. (già titolare del 58,50% del capitale sociale e del 68,52% dei diritti di voto in assemblea) - riconducibile a Giulio Bonazzi - ha comprato, in tre giorni, 286,401 warrants (l’equivalente del 91% dei volumi scambiati sul mercato) a un prezzo medio di 0,302 spendendo €86,621 (con il warrant che ha segnato un massimo intraday del +65% rispetto alla chiusura del 6/4) con gli acquisti così suddivisi:
· 7/4: 170,000 a un prezzo medio di €0,2716 (l’87% dei 194k scambiati sul mercato, secondo Bloomberg)
· 8/4: 115,901 a un prezzo medio di €0.3477 l’8 (il 100% dei 116k scambiati sul mercato)
· 9/4: 500 a un prezzo medio di €0.30 il 9 (il 10% dei 5,060 scambiati sul mercato)
Ricordo che le regole Consob sull’internal dealing prevedono l’obbligo di comunicare al mercato tempestivamente (ndr: 3 / 5 giorni) qualsiasi operazione di acquisto/vendita compiuta sui titoli della società (art. 114, 7° comma T.U.F. e artt. 152 sexies e seguenti del Regolamento Emittenti Consob 11971/99).
Premesso che i market warrants (http://ir.aquafil.com/ita/informazioni-per-gli-azionisti/):
· scadono il 4 dicembre 2022, quindi tra circa un anno e mezzo;
· sono esercitabili in ogni momento a condizione che il Prezzo Medio Mensile sia maggiore del Prezzo Strike pari a €9.5;
· se non esercitati si intendono estinti;
e che, inoltre,
· In caso di operazioni che possano produrre effetti rilevanti sui termini e sulle condizioni di esercizio dei Warrant [“ivi incluse, in via esemplificativa e non esaustiva, aumenti di capitale a vario titolo o fusioni / scissioni”], il CdA potrà apportare le modificazioni ed integrazioni che riterrà necessarie od opportune per mantenere quanto più possibile invariati i contenuti essenziali e le finalità dello stesso;
Le possibili motivazioni
Posto che quae volumus, credimus libenter1:
· Considero Giulio Bonazzi un imprenditore non solo illuminato e visionario ma anche estremamente fair;
· Noto, in direzione ostinata e contraria, che le potenzialità, i brevetti, il trademark legati al brand ECONYL® non appaiono apprezzati quando confrontati con un panel di peers;
· Ma io sono fiero del mio sognare12, e codesta tesi sembra essere supportata e rafforzata da un raffronto con la quotata società svedese Re:NewCell, su cui non mi permetto di esprimere nessun giudizio (sotto la tavola sinottica di confronto):
La società svedese Renewcell AB (ST:RENEW) (IPO il 26/11/2020):
§ ha una capitalizzazione di Borsa di ~€0.8bn;
§ ha fatturato €0.3m nel FY20, attesi salire a ~€1m nel FY21E per poi “esplodere (moltiplicandosi di oltre 15 volte nel FY22E) secondo il consensus di Bloomberg;
§ sostiene di riciclare chimicamente la cellulosa ottenendo il Circulose®, un marchio registrato che poi viene utilizzata come “ingredient brand” dall’industria tessile;
· Circulose® è uno dei materiali usati in combinazione con altri (DWP, cotone, etc) per confezionare i capi.
§ ha aperto un primo impianto pilota nel 2018 e un secondo, di maggiori dimensioni e attualmente in costruzione, dovrebbe essere pronto nel 2022;
§ varrebbe ~15x le revenues o se preferite ~100x l’Ebitda e ~1,000x l’Ebit attesi nel FY23E secondo il consensus di Bloomberg, assumendo per buone queste stime (che prevedono un fatturato FY23 in crescita di 141 volte rispetto al 2020, volte non percento!) e tralasciando i noti rischi legati alla industrializzazione su larga scala.
Io ho paura di quello che non capisco, e questo proprio non mi riesce di capirlo.
Ho vagliato molteplici ipotesi per legittimare la ratio dell’internal dealing in questione, restringendo infine il campo alle motivazioni all’apparenza più razionali (forse tu non pensavi ch'io loico fossi!14), non potendo però escludere che me ne sfuggano altre. Se qualcuno di voi dovesse, costretto con le spalle al muro, [comprare a premio un warrant deep out of the money], della sua scelta sarei sicuro15 ma lascio a voi giudicare quale possa essere la ragione più plausibile dell’internal dealing in questione:
1. Segnale al mercato. Tenete solo presente che se il prezzo di Borsa resta sotto i €9.5ps i warrant non possono essere esercitati e verrebbero estinti nel dicembre 2022;
2. Caso aumento di capitale. Il Prezzo Strike di €9.5 verrebbe sì ridotto in caso di “aumenti di capitale a pagamento, mediante emissione in opzione di nuove azioni” (o gratuiti) ma in questo scenario l’effetto sul valore intrinseco relativo del warrant sarebbe teoricamente neutrale. In tutti gli altri casi ex 6.1 del Regolamento dei Market Warrant, il Prezzo Strike o non viene modificato o addirittura aumentato.
3. Caso operazione straordinaria, come l’ingresso nel capitale di un partner industriale o un deal di M&A. Al punto 6.1.6 del Regolamento dei Market Warrant si legge che “operazioni di fusione o scissione in cui la Società non sia, rispettivamente, la società incorporante o beneficiaria, il Rapporto di Esercizio ed il Prezzo Strike saranno conseguentemente modificati sulla base dei relativi rapporti di concambio o di assegnazione”.
Ma s'io avessi previsto tutto questo, dati causa e pretesto, le attuali conclusioni, […] forse farei lo stesso.
Market warrants & capitale sociale:
· Dei ~ 7.5m di market warrants iniziali, ~2m sono stati già esercitati in ~0.5m di azioni. Ne restano quindi ~5.5m in circolazione che potrebbero teoricamente essere convertiti in ~1.5m di azioni (= ~3.5% del capitale ordinarie o ~3% del totale).
· Il capitale sociale sottoscritto e versato è suddiviso in 51.218.794 azioni prive del valore nominale suddivise in:
o n. 42.822.774 azioni ordinarie, identificate dal codice ISIN IT0005241192;
o n. 8.316.020 azioni di speciali classe B, identificate dal codice ISIN IT0005285330, che danno diritto, a 3 voti nelle assemblee della Società e che si possono convertire in azioni ordinarie in ragione di una azione ordinaria ogni azione di classe B;
o n. 80.000 azioni di speciali classe C, identificate dal codice ISIN IT0005241747, prive del diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie della Società ed escluse dal diritto di percepire gli utili di cui la Società deliberi la distribuzione a titolo di dividendo ordinario, non trasferibili fino al 5 aprile 2022 e automaticamente convertite in azioni ordinarie nel rapporto di conversione di 4,5 azioni ordinarie ogni azione di classe C secondo le determinate condizioni e circostanze previste dallo statuto.
Apri la mente a quel ch’io ti paleso e fermalvi entro; ché non fa scienza, sanza lo ritenere, avere inteso.
Ad maiora!
DISCLAIMER
(*) Gianluca Pediconi è Portofolio Manager di MOMentum Alternative Investments, società di diritto svizzero autorizzata dalla FINMA nel 2010 ai sensi della legge LICol (oggi LIsFi). L'Autore esprime in questo articolo la propria opinione personale che non rappresenta la visione di MOMentum Alternative Investments né una sollecitazione al pubblico risparmio o una promozione di alcuna forma di investimento né una raccomandazione personalizzata o promozione di servizi o attività di investimento. Ogni decisione di investimento e disinvestimento relativamente ai contenuti sopra pubblicati è pertanto di esclusiva competenza del Lettore; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Lettore in base alle informazioni fornite è da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. È inoltre possibile che chi scrive sia direttamente o indirettamente interessato, in qualità del suo ruolo professionale, all’andamento degli strumenti finanziari trattati e svolga attività di trading o investimento sugli stessi strumenti, esclusivamente per conto dei fondi gestiti, e quindi si possa trovare in conflitto di interesse con i Lettori.