A cura di Livio Spadaro, Senior Portfolio manager di Frame Asset Management
Il dato dei non-farm payrolls pubblicato il 2 Agosto è stato un driver per il riprezzamento delle aspettative dei mercati sia sulle probabilità di recessione dell’economia americana che sull’allentamento delle misure di politica monetaria da parte della Federal Reserve. Il dato ha spostato sensibilmente le aspettative di taglio dei tassi, i mercati ritengono che la Fed taglierà i tassi dello 0.50% a Settembre e dello 0.25% ad ogni seduta susseguente fino al Marzo 2025
L’innesco del sell-off causato dalle mosse della Bank of Japan ha esacerbato una situazione già di per sè nervosa dei mercati, il giorno del Black Monday i mercati erano arrivati a prezzare con un 60% di probabilità un taglio d’emergenza della Fed dello 0.25% entro una settimana e di 0.50% da parte della BCE a Settembre. Il sell-off occorso ad esempio sullo S&P500, seppur violento, è relativamente contenuto rispetto alla mediana degli ultimi 40 anni.
Se si considera poi che fino alla fine del mese di Luglio/inizio Agosto l’inizio dell’anno dello S&P500 è stato tra i migliori in assoluto, il calo dell’indice americano è ancora piu’ contenuto in termini relativi.
Visto da un’altra prospettiva, dunque, il sell-off del mercato americano è proporzionale all’andamento in termini di performance da inizio anno. Le ragioni chiave pero’ sono imputabili anche ad altri fattori : il posizionamento long era estremo in alcuni segmenti (CTA, Asset Manager, Retail), i buyback aziendali sono in rallentamento con le pubblicazioni delle trimestrali, la volatilità era pronta ad aumentare basandosi su statische stagionali e la liquidità generale dei mercati è bassa in questo periodo dell’anno amplificando dunque i movimenti dei mercati.
Tutti questi fattori rendono gli asset rischiosi vulnerabili al rischio di uno shock, ed i pretesti per un sell-off si sono verificati nei giorni antecedenti all’evento. La Federal Reserve non è stata particolarmente dovish nella riunione di Luglio preferendo rimanere cauta, il governatore della Fed di Chicago aveva rimarcato il fatto che la banca centrale non avrebbe reagito in modo eccessivo a un singolo dato negativo del mercato del lavoro. Le tensioni geo-politiche non hanno aiutato un clima già teso, il segretario di Stato USA aveva avvertito infatti il G7 della possibilità di un attacco su larga scala di Iran, Hezbollah e Houthi verso Israele proprio nella giornata di lunedi (poi non avvenuto). Sui titoli Big Tech aleggiava un certo pessimismo, Nvidia aveva annunciato il ritardo nella produzione dei nuovi chip per l’intelligenza artificiale (impattando Microsoft (NASDAQ:MSFT), Google (NASDAQ:GOOGL) e Meta), i dati trimestrali di Google non avevano impressionato visti gli aumenti dei costi per l’IA che però non sono stati compensati da maggiori ricavi. Su questo punto in generale sembra esserci ancora una limitata crescita dell’uso dell’IA nella produzione di beni e servizi.
Inoltre, un giudice federale ha dato ragione al Dipartimento di Giustizia americano riguardo l’accusa di monopolio a Google tra i motori di ricerca ed infine la notizia del dimezzamento della posizione su Apple (NASDAQ:AAPL) detenuta da Berkshire Hathaway aveva ridotto ulteriormente la fiducia degli investitori sul settore.
Il report negativo dell’occupazione US e la chiusura del carry trade è stata quindi la miccia per incendiare una situazione già sotto stress. Tuttavia, i fondamentali dell’economia statunitense non sembrano essersi deteriorati cosi eccessivamente da far pensare a una recessione imminente. Come visto in precedenza, il mercato del lavoro sembra essere ormai vicino a livelli di normalizzazione ma l’aumento del tasso di disoccupazione al +4.3% è stato determinato da un aumento dell’offerta di lavoratori piu’ che da una crescita dei tagli ai posti di lavoro.
Questo è stato confermato anche dal report ISM dei Servizi ove non sono emerse particolari pressioni sui licenziamenti dalle aziende del settore. Anche il ciclo del credito sembra che sia in miglioramento, le banche statunitensi non sembrano meno avvezze a erogare prestiti. Anzi, con gli imminenti tagli della Fed il ciclo potrebbe migliorare ulteriormente.
Anche dalle trimestrali sinora riportate i segnali sono positivi, il guidance ratio (cioè il rapporto tra guidance annunciate superiori alle attese/inferiore alle attese) ha raggiunto il massimo livello da 1. Inoltre, quasi metà delle società quotate sullo S&P500 hanno pubblicato delle trimestrali positive con un tasso di crescita degli utili a/a del 9.8%, superiori dello 0.9% rispetto alle attese, che è un risultato positivo. In termini relativi, tuttavia, resta difficile ritenere che non vi siano delle delusioni nelle prossime trimestrali perchè le aspettative di crescita degli utili dal 2Q 2024 al 4Q 2025 sono del 25%, eccessive visto il rallentamento in atto della crescita economica globale. Il sell-off ha reso sicuramente piu’ appetibili le valutazioni che pero’ restano elevate soprattutto nel caso delle mega-cap il cui forward P/E resta superiore alla mediana degli ultimi 10 anni.
Quanto puo’ durare, invece, l’effetto della chiusura del carry trade ? Da un punto di vista di tenuta del sistema finanziario non sembrano esserci particolari rischi.
La Bank of Japan si è già affrettata a dichiarare che non intende alzare i tassi di interesse se i mercati finanziari sono instabili, di fatto invertendo la direzione indicata il giorno della decisione di rialzare nuovamente i tassi. Questa affermazione ha già di per sè calmato il nervosismo dei mercati, con lo Yen che è arrivato a perdere oltre il 2% nei confronti del Dollaro americano e riportando maggiore serenità sui rendimenti delle curve governative.
E’ probabile che il peggio sia passato ma è possibile che comunque i mercati azionari ritestino i minimi toccati prima che il processo di correzione possa dirsi completato. Questo è successo in altre occasioni di forti ribassi di mercato dovuti a fattori esogeni.
Concludendo, nonostante la volatilità intravista negli ultimi giorni poco è cambiato dal punto di vista macroeconomico. Negli USA il rallentamento economico c’è ma non sembra essere di portata tale per far sì che la Fed tagli i tassi di oltre 1 punto da qui al prossimo Marzo 2025, cosi come anche la BCE che potrebbe rimanere cauta dopo aver operato un altro taglio il prossimo Settembre. Il movimento contenuto degli spread obbligazionari corporate sembra effettivamente dare un segnale di poca preoccupazione per una recessione imminente.
La situazione in Cina sembra che stia andando a deteriorarsi nuovamente soprattutto in virtu’ del fatto che le esportazioni cinesi sono rallentate dopo aver dato un forte contributo alla crescita del PIL di quest’anno ponendo un serio dubbio sulla probabilità di raggiunere il target di crescita annuale del 5%. Indubbiamente i rischi recessivi sono intatti, anche per fattori esogeni, ma è probabile che questi siano traslati maggiormente per l’anno venturo a meno di shock esogeni imprevedibili. Da ricordare che la crescita economica è una determinante importante nei cicli di easing monetario. Durante gli ultimi 8 cicli di riduzione dei tassi della Fed (dal 1984) lo S&P500 ha registrato tipicamente un rialzo del 2% nei primi 3 mesi dal primo taglio e dell’11% nei 12 mesi seguenti. Tuttavia, la distribuzione dei risultati è molto ampia nei successivi 12 mesi (tra il -24% e il +21%) a causa del verificarsi di una recessione dopo il primo taglio della banca centrale (avvenuta 3 volte sugli 8 cicli di taglio considerati).
Allo stato attuale si continua a preferire l’azionario Value al Growth mentre sull’obbligazionario l’high yield è ancora preferibile all’investment grade. In ottica di Duration, è ancora prematuro allungare eccessivamente le scadenze in portafoglio, la preferenza resta per rimanere su una Duration media massimo di 4-5 anni. Tra le strategie, l’inserimento di long-short può essere utile a ridurre la volatilità complessiva del portafoglio visto l’approcciarsi di un periodo storicamente volatile. Anche le strategie multi-asset possono fornire un aiuto nel diversificare il portafoglio. Tra le Commodities, Oro e Argento sono ancora interessanti cosi come l’Uranio e i beni agricoli (soprattutto a margine del sell-off).