Ci è stato chiesto di commentare le fosche previsioni degli economisti di Goldman Sachs (NYSE:GS), secondo cui l’indice S&P 500 produrrà rendimenti annualizzati di appena il 3% (al lordo dell'inflazione) nei prossimi 10 anni. Secondo loro, la gamma di risultati possibili comprende un -1% nella parte bassa e un +7% di rendimenti nominali nella parte alta.
A nostro avviso, anche lo scenario ottimistico di Goldman potrebbe non essere abbastanza ottimistico. Riteniamo infatti che l'economia statunitense si trovi in una fase di crescita della produttività “ruggente” degli anni 2020, con un aumento del 3,0% annuo di PIL reale e una moderazione di inflazione al 2,0%.
Se il boom della crescita della produttività continuerà fino alla fine del decennio e nel 2030, come prevediamo, il rendimento medio annuo dell'S&P 500 dovrebbe almeno eguagliare il 6%-7% conseguito dall'inizio degli anni '90 (grafico). Dovrebbe essere più vicino all'11%, compresi i dividendi reinvestiti.
È difficile immaginare che il rendimento totale dell'S&P 500 sia solo del 3% in futuro, visti i rendimenti derivanti dalla sola capitalizzazione dei dividendi reinvestiti (grafico).
Approfondiamo alcuni dei punti sollevati da Goldman:
Crescita degli utili
Gli utili per azione dello S&P 500 sono cresciuti di circa il 6,5% all'anno per quasi un secolo (grafico). Ipotizzando una crescita del 6% nel prossimo decennio (ed eliminando i dividendi dall'equazione), le valutazioni dovrebbero essere dimezzate per produrre un rendimento annuo del 3%.
Valutazione
Gran parte dell'analisi di Goldman è una storia di valutazioni elevate. Secondo la saggezza convenzionale, valutazioni iniziali più elevate portano a rendimenti futuri più bassi. Con il Buffett Ratio (cioè il P/S a termine) a un livello record di 2,9 e il P/E a termine dell'S&P 500 elevato a 22,0 volte, siamo d'accordo che le valutazioni sono esagerate rispetto agli standard storici (grafico).
Margini di profitto
Il P/E a termine è relativamente basso rispetto al P/S a termine perché il margine di profitto a termine dell'S&P 500 è salito a livelli record e dovrebbe continuare a farlo nel nostro scenario “ruggenti 2020” (grafico).
Copertura dall'inflazione
Le previsioni di Goldman non tengono conto del fatto che le azioni sono storicamente la migliore copertura contro l'inflazione, in quanto le aziende hanno un potere di determinazione dei prezzi. Nel frattempo, le obbligazioni soffrono quando i tassi d'interesse aumentano per contrastare l'aumento dell'inflazione.
Concentrazione del mercato
Una delle maggiori “preoccupazioni” dell'analisi di Goldman è che il mercato è altamente concentrato. Ma mentre i settori Information Technology e Communication Services rappresentano oggi circa il 40% dell'intero S&P 500, più o meno come il picco della bolla dot-com, si tratta di società molto più solide dal punto di vista fondamentale.
Questi due settori rappresentano più di un terzo degli utili a termine dell'S&P 500 rispetto a meno di un quarto nel 2000 (grafico). Riteniamo inoltre che tutte le società possano essere considerate aziende tecnologiche. La tecnologia non è solo un settore del mercato azionario, ma una fonte sempre più importante di crescita della produttività, di riduzione dell'inflazione del costo unitario del lavoro e di aumento dei margini di profitto per tutte le aziende.
In conclusione
A nostro avviso, l'incombenza di un decennio perduto per le azioni statunitensi è improbabile se gli utili e i dividendi continueranno a crescere a ritmi sostenuti, favoriti da margini di profitto più elevati grazie a una migliore crescita della produttività guidata dalla tecnologia. I ruggenti anni 2020 potrebbero portare ai ruggenti anni 2030.