A cura di Livio Spadaro, senior portfolio manager di Frame Asset Management
I listini globali hanno reagito positivamente dopo la debacle ottenuta nel Black Monday scaturito dalla chiusura del carry trade nipponico. Un’ottima performance è stata ottenuta dall’obbligazionario, sia di alta qualità che ad alto rendimento poiché gli investitori si sono riversati sul primo in ottica difensiva rispetto agli asset di rischio e sul secondo con l’idea dell’avvio del ciclo di easing della Fed. La Duration lunga ha premiato, gli investitori hanno preferito iniziare a cristallizzare i rendimenti sull’aspettativa di tagli consistenti ai tassi delle banche centrali. Infatti, sulla curva dei Treasury lo spread tra il titolo a 2 anni e quello a 10 è tornato in positivo dopo 790 giorni. L’inversione più lunga nella Storia del mercato USA.
La conferma che i mercati sono focalizzati sulla prospettiva di crescita economica arriva anche dalla sotto-performance dell’azionario ciclico rispetto a quello difensivo, ciò significa che i mercati interpretano una cattiva notizia come tale. La particolarità è che c’è divergenza sulle ipotesi di recessione tra le varie asset class. Mentre le probabilità di recessione prezzate sul mercato delle Commodities e delle obbligazioni governative sono più elevate, non si può dire lo stesso delle altre asset class che prezzano delle probabilità di recessione sensibilmente più basse.
I mercati si interrogano sulle possibilità di recessione
Da quanto visto sopra, è ormai impossibile negare l’evidenza del fatto che i mercati si interroghino sulle reali possibilità di una recessione negli Stati Uniti. Se fino a poco tempo fa il driver delle ipotesi sui pattern di politica monetaria delle banche centrali era l’inflazione, oggi quello che guida i corsi degli indici globali è la crescita economica. Come si è visto, da qui a settembre 2025 gli investitori ritengono che la Federal Reserve sia pronta a tagliare i tassi di quasi 2 punti e mezzo, con la possibilità di un maxi-taglio da 50 bps già all’imminente riunione di settembre. Tuttavia, ci sono alcune considerazioni da fare.
Il mercato del lavoro si è raffreddato ma occhio ai salari…
E’ indubbio che il mercato del lavoro statunitense si sia del tutto normalizzato e che il raffreddamento di questo abbia influito anche sulla crescita dei salari, anch’essa rallentata ma ancora ben al di sopra dei livelli pre-pandemia.
Senza dilungarsi eccessivamente, il concetto è che il mercato del lavoro si è indebolito ma al contempo la domanda di salari nominali piu’ elevati potrebbe essere ormai integrata nelle contrattazioni lavorative. Questo è proprio il punto sul quale alcuni membri della Fed si sono mostrati prudenti nell’intraprendere la decisione di tagliare i tassi di interesse, visto anche che i consumi (come visto precedentemente) stanno tendendo a riaccelerare con il raffreddamento dell’inflazione.
E al tasso di disoccupazione
Altra domanda, perchè il tasso di disoccupazione americano è salito oltre il 4% ? Come visto in precedenza, l’aumento del tasso di disoccupazione non è stato guidato da un aumento dei licenziamenti, la fonte principale sembra essere l’accresciuta offerta di lavoro causata dall’incremento dell’immigrazione. Inoltre, dai leading indicators non emerge attualmente un rischio recessione nel breve termine.
Non bisogna dimenticarsi poi dei fattori stagionali di mercato. Settembre e Ottobre sono tipicamente dei mesi sfavorevoli e volatili soprattutto quando si è in un anno elettorale nonchè a ridosso della tornata elettorale il cui esito, soprattutto di questi tempi, è un fattore di incertezza per gli investimenti delle aziende.
Le aspettative sugli utili restano elevate
Pertanto, il pessimismo dei mercati sull’economia americana potrebbe essere esagerato così come l’ottimismo per le aspettative di utili delle aziende. Le attese di crescita dell’economia americana restano elevate per l’anno in corso se si considera che per raggiungere una crescita del PIL nel 2024 del +2.5%, dopo le letture di all’incirca il 2% nei primi due trimestri dell’anno, l’economia USA dovrebbe espandersi nel secondo semestre di quasi il 3%, un tasso piuttosto ottimistico.
Anche le aspettative sugli utili restano elevate nel medio-termine dato che queste dovrebbero raggiungere un tasso di crescita del 16% a/a per la fine del 2025. L’attesa di crescita dei ricavi è del 5%/6% per la fine dell’anno prossimo quindi per raggiungere il target di crescita degli utili è richiesta un’espansione dei margini di profitto record giustificabile da un impatto rivoluzionario dell’Intelligenza Artificiale sull’incremento della produttività e degli investimenti delle aziende che però non trova riscontro nei risultati delle ultime trimestrali delle big Tech americane.
Tradotto : chi acquista oggi azionario Growth con un bias tech, di fatto sta scommettendo su una straordinaria crescita degli utili e dell’economia americana (con quest’ultima che è in una fase di rallentamento piuttosto che di riaccelerazione).
Il rischio del troppo pessimismo
Qual’è invece il rischio per gli investitori che hanno allungato la Duration dei loro portafogli? Il rischio principale resta che l’economia USA non subisca un rallentamento tale da giustificare i tagli dei tassi prezzati oggi dai mercati con la Fed che resta cauta sia per le dinamiche intraviste in precedenza e sia nell’ottica che l’arrivo di dazi commerciali e politiche fiscali espansive possano vanificare i risultati ottenuti nel calmierare l’inflazione. Inoltre, alle valutazioni attuali di Wall Street è difficile ipotizzare una scelta aggressiva della Federal Reserve che rischia, in un ciclo di « dominanza reddituale », di dare ulteriore benzina alla ripresa dell’inflazione. Questo rischio non si limita ai soli Stati Uniti ma è diffuso a livello globale ove regna un certo pessimismo sull’economia globale che, seppur vero che vi siano segnali di rallentamento un po’ ovunque (con casi anche di potenziale recessione), non sembra essere giustificato.
Da tenere a mente che l’andamento economico attuale, che ha mostrato finora una certa resilienza nonostante il contesto di tassi di interessi piu’ elevati, è comunque esposto a shock esogeni. La chiusura del carry trade nipponico è un esempio lampante e può ripetersi.
Che fare ora sull’azionario?
Concludendo, come posizionarsi nel contesto attuale di emotività dei mercati? Sull’azionario l’idea di rimanere posizionati sui titoli difensivi è ancora attuale, anche ricalibrare le posizioni sull’equity Value o delle 493 azioni dello S&P500 potrebbe rivelarsi vincente dato che l’aspettativa sugli utili di queste ultime è in crescita mentre quella delle Magnifiche 7 è in rallentamento.
Evitare le azioni relazionate al tema Intelligenza Artificiale e veicoli elettrici può rivelarsi vincente per via della possibilità di incappare in delusioni sugli utili.
Obbligazioni
Sull’obbligazionario, con tutti i tagli prezzati dagli investitori il rischio-opportunità di allungare la Duration non è attraente, finchè i rendimenti sulla parte corta della curva restano interessanti si può approfittare per creare un cuscinetto di rendimento senza volatilità (sia per l’High Yield che per l’Investment Grade).
Materie prime
Le materie prime soffrono, oltre alle possibilità prezzate dai mercati di recessione, dell’andamento economico cinese che fatica a stabilizzarsi. Tuttavia, visto il sensibile repricing, la possibilità di una ulteriore minore globalizzazione, una possibile riaccelerata dei consumi nei Paesi sviluppati e i costi di trasporto marittimi ancora alti, le materie prime possono essere una componente di alpha per il portafoglio. I metalli preziosi continuano a rappresentare una copertura per il rischio.
Le strategie
Tra le strategie, visto il periodo incerto a ridosso delle elezioni USA, sono preferibili quelle multi-asset che permettono di diversificare il rischio per asset class, quelle direzionali se tematiche per l’equity (in termini geografici, prima delle elezioni USA è preferibile evitare la Cina e l’Europa) mentre per quelle obbligazionarie sono interessanti quelle flessibili per Duration o che contengano un ampio carry di portafoglio con una scadenza media che non ecceda i 5-6 anni.