a cura di Livio Spadaro, senior portfolio manager di Frame am
Settembre è stato un mese piuttosto intenso per l’attività delle banche centrali. Era dal periodo della Grande Crisi Finanziaria che non si intravedeva un ciclo di easing a livello globale cosi marcato.
Un ciclo di allentamento cosi diffuso in un contesto in cui le economie globali sono si in rallentamento ma non in recessione, tranne qualche caso, è piuttosto particolare. L’allentamento delle maglie di politica monetaria sta dando vita infatti a un nuovo ciclo rialzista di liquidità.
Storicamente, i cicli di allentamento monetario globale sono avvenuti in risposta a un deterioramento delle condizioni finanziarie ed economiche e serve un po’ di tempo affinchè gli effetti della politica monetaria piu’ leggera abbiano luogo. La novità attuale, se si prende in particolare il caso degli Stati Uniti, è che il ciclo di allentamento sta avendo luogo in un momento in cui la crescita economica è ancora resiliente, i prezzi degli asset reali e finanziari sono ai massimi e gli spread obbligazionari a livelli storicamente depressi. Le condizioni finanziarie attuali sono piuttosto favorevoli per un ambiente di crescita piuttosto che di recessione .
Il tutto accade in un momento in cui i mercati continuano a ritenere possibile uno scenario recessivo (circa un 30% di probabilità nei prossimi 12 mesi) ma gli indicatori economici sembrano suggerire il contrario, tant’è che Goldman Sachs (NYSE:GS) ha tagliato le probabilità di recessione al 15% .
Cosa ha spinto, dunque, la Fed a tagliare i tassi dello 0.5% in una sola seduta (per quanto la decisione non sia stata presa all’unanimità) ? In parte l’azione della Fed puo’ trovare giustificazione da motivi politici, le elezioni a Novembre inficiano sull’utilizzo di alcune sedute per la banca centrale per muovere i tassi. L’altro aspetto è che la banca centrale probabilmente stesse temendo che il mercato del lavoro stesse iniziando a dare segni di cedimento dopo un lungo periodo di normalizzazione. Su questo secondo aspetto, le applicazioni per i sussidi di disoccupazione sono tornate sui minimi da Maggio e i report sul mercato occupazionale continuano a indicare che l’aumento temporaneo del tasso di disoccupazione è stato dovuto prevalentemente a un aumento dell’offerta di lavoro, piuttosto che dai licenziamenti, generato dalla pronunciata immigrazione.
Per capire la portata del fenomeno migratorio negli USA (ma anche in Europa), il Congressional Budget Office (CBO) stima che il numero di immigrati netti (che comprende anche le quote di migranti non regolari) è pari a 8.7 milioni tra il periodo 2021 e 2026 con la quota maggiore inquadrata tra il 2022 e il 2024.
Questa massa di popolazione in piu’ ha alimentato, e alimenta, i consumi americani ed ha parzialmente chiuso il gap creatosi nel periodo post-pandemico tra domanda e offerta di lavoro. Ecco perchè i prezzi delle case e la spesa dei consumatori americana restano resilienti (come anche nel Vecchio Continente) e virtualmente comporta un incremento strutturale dell’inflazione. Il fenomeno migratorio è di tale portata che dai classici sondaggi del mercato del lavoro non si riesce a ricavare un’immagine veritiera del mercato stesso perchè le stime della popolazione non sono aggiornate.
Altro dato che non conferma che il mercato occupazionale americano sia in crisi è il sondaggio NFIB tra le piccole società americane. Da questo emerge che la crescita dei salari l’anno prossimo potrebbe riaccelerare intorno al 4.5%. Il rischio quindi che si è presa la Fed è di premere troppo sull’acceleratore dell’allentamento monetario, soprattutto se si tiene conto che la spesa fiscale negli USA, che vinca la Harris o Trump, rimarrà largamente espansiva. Difatti, la reazione dei mercati post annuncio della Fed è stata in linea con l’ipotesi di una stance di sovra-stimolazione dell’economia da parte della banca centrale : i prezzi dell’Oro e delle azioni sono saliti cosi come i rendimenti dei bond, si è assistitito a uno steep della curva dei Treasury e il Dollaro è risultato in lieve rialzo.
Pertanto, è possibile che vi sia un incremento dell’inflazione nei prossimi mesi ma servirà tempo prima che si possano intravedere nuovi segnali di aumento mutando le aspettative sui tassi. Prima che questo avvenga, è probabile che si assisterà a un atipico movimento dei mercati di « early cycle » anzichè di « late cycle » dell’economia (cioè quello in cui ci si trova adesso).
Cio’ significa che questo ambiente favorisce asset come l’Oro e i metalli preziosi, le Commodities e la compressione degli spread obbligazionari. Le azioni, finchè i rendimenti delle parti lunghe delle curve non tornano su livelli di allerta ed anchè finchè non vi è una recessione, restano un asset class investibile.
Tenendo pero’ sempre a mente che le stime sugli utili delle aziende US restano piuttosto sostenute per la crescita potenziale dell’economia americana che favorisce i titoli Value piuttosto che i Growth. In Europa è di particolare interesse la Spagna che sta osservando una dinamica espansiva rispetto alle altre economie europee, le azioni iberiche possono offrire una sovra-performance rispetto a quelle degli altri Paesi europei. La Cina resta un punto interrogativo, essendo il mercato finanziario locale dipendente dalle scelte politiche, chi investe nei mercati cinesi deve essere consapevole di incappare in una volatilità indipendente dalle condizioni economiche e dai fondamentali delle aziende cinesi.
Piuttosto, è preferibile investire nei Paesi emergenti vicini alla Cina che godono anche delle tensioni tra Cina e Occidente. Sull’obbligazionario, è sempre piu’ appropriata una Duration corta per evitare la volatilità dei rendimenti sulle parti lunghe delle curve, sia l’High Yield che l’Investment Grade sono investibili. Dal punto di vista delle strategie, quelle azionarie direzionali ed anche quelle tematiche possono offrire ancora rendimenti al portafoglio, tra le obbligazionarie sono preferibili quelle con Duration massima di 5-6 anni o quelle flessibili in grado di catturare i movimenti delle curve. Le strategie Multi-Asset offrono una buona diversificazione perchè in grado di catturare le performance di diverse asset class diversificando il rischio, anche quelle long-short possono offrire una generazione di alpha a volatilità contenuta.