Un centesimo non vale più un centesimo (Y. Berra).
PMI manifatturiero del Giappone do ottobre in uscita oggi alle 1:30 (stima 49 punti contro 49.7 di settembre). Variazione occupati USA di ottobre alle 13:30 (stima 111k contro 254k di settembre) e alle 14:30 è la volta del tasso di disoccupazione di ottobre (stima 4,1%, invariato rispetto a settembre) e del PMI manifatturiero sempre di ottobre (stima 47.9 punti contro 47,3 di settembre). Alle 15:00 tocca all’ISM manifatturiero di ottobre (stima 47.5 punti contro 47.2 di settembre).
Ieri le vendite al dettaglio MoM di settembre della Germania sono risultate decisamente più forti delle attese (+1.2% contro -0.7% atteso e +1.2% di agosto) che porta il tendenziale annuo al è 3.8% (1.6% la stima e +2.5% in agosto). Inflazione della Francia YoY di ottobre più contenuta delle attese (+1.2% contro +1.9% attesa e +1.1% di settembre). In discesa rispetto alle attese l’inflazione YoY dell’Italia (+0.9% contro +1% atteso), ma in crescita rispetto a quella di settembre (+0.7%). In crescita al 2% l’inflazione dell’Europa YoY di ottobre, sia rispetto alle attese (+1.9%), sia rispetto a quella di settembre (+1.7%). La crescita dell’inflazione, non crediamo che farà cambiare idea alla BCE sul percorso di discesa dei tassi di interesse.
Negli Stati Uniti le richieste di sussidi settimanali di disoccupazione, pari a 216k, sono risultate minori rispetto alle attese di 229k e rispetto alla scorsa settimana di 228k. PMI Chicago di ottobre decisamente peggiore delle attese (41,6 punti contro 46,6 atteso e 46.6 di settembre) ad evidenza delle difficoltà di ripresa del settore manifatturiero.
Gli effetti temporanei sugli indicatori economici derivanti dalle interruzioni dovute agli uragani e da uno sciopero di cinque settimane della Boeing (NYSE:BA) distorceranno senza dubbio il quadro economico nei prossimi mesi. Ciò probabilmente manterrà elevata l'incertezza sulle prospettive economiche e la volatilità dei tassi di interesse.
Tuttavia, ci sono stati dati in arrivo sufficientemente solidi da dipingere uno scenario economico migliore del previsto, coerente con una struttura di tassi di interesse più elevata rispetto a quella stimata nei rendimenti del Tesoro solo poche settimane fa.
In effetti, le sorprese sui dati sono diventate sempre più positive nelle ultime settimane, aumentando le stime di crescita per la spesa al consumo del terzo trimestre e il PIL reale rispettivamente al 3,6% e al 3% (tassi trimestrali annualizzati). Inoltre, le stime degli investimenti non residenziali reali indicano un’accelerazione dal 3,9% del 2Q24 al 59% del 3Q24. Con guadagni generalizzati in tutte le categorie, il rapporto sulle vendite al dettaglio di settembre ha confermato che la spesa al consumo è rimasta forte nel corso dell'anno.
Ciò prepara l'economia per una continua espansione nel quarto trimestre, riducendo ulteriormente le preoccupazioni sulle prospettive del mercato del lavoro. Una forte crescita spiega in gran parte perché la domanda di lavoro è rimasta robusta e la disoccupazione bassa. Questa resilienza riflette un’inferiore sensibilità dell'economia, rispetto al previsto, agli aumenti dei tassi della Fed e una funzione dell'insolita generosità fiscale legata alla pandemia e della politica della Fed a tasso zero.
Il blocco di tassi ipotecari e di prestito aziendale bassissimi ha consentito all'economia di assorbire tassi di interesse elevati senza il tipico forte calo dei consumi, l'impennata dei fallimenti, l'improvviso aumento dei licenziamenti e una disoccupazione molto più elevata. Anche laddove sono emersi problemi di credito, come l'aumento dei tassi di insolvenza delle carte di credito, sembra improbabile che la situazione peggiori ulteriormente.
Gli spread di credito aziendale hanno continuato a restringersi, riavvicinandosi a minimi estremi, in linea con le preoccupazioni contenute di significativi inadempimenti e fallimenti futuri. Il restringimento degli spread tende anche a far ben sperare per il percorso a breve termine dei tassi di svalutazione del credito al consumo.
Tutto sommato, i forti dati in arrivo hanno confermato la nostra opinione che il mercato del Tesoro si era ripreso troppo, troppo velocemente in previsione di condizioni economiche molto peggiori di quanto fosse probabile.
Il suo netto dietrofront ha meglio allineato i tassi alle realtà economiche, alle condizioni di domanda e offerta del debito pubblico ed ai tagli più graduali dei tassi che ne derivano, per le ragioni che descriviamo di seguito:
· i mercati obbligazionari stavano prezzando tagli eccessivi dei tassi data la situazione attuale di crescita e calo. La probabilità di una recessione a breve termine è diminuita drasticamente, e gli "inflation breakevens" del Tesoro (una misura delle aspettative di inflazione incorporata nei titoli di stato) sono saliti sopra il 2% su vari orizzonti dopo il taglio dei tassi della Fed di Base da 50 bps;
· l'appetito al rischio degli investitori è rimasto elevato man mano che le prospettive economiche miglioravano, indebolendo la domanda per i Treasury a lungo termine;
· La crescita della produttività e della forza lavoro è stata più forte del previsto. Grazie all'ampliamento delle applicazioni ad alta tecnologia, la crescita della produttività tende a superare il 2% rispetto all'1,5% tra il 2003 e il 2018, e solo l'1% durante il periodo post -Grande Crisi Finanza (GCF) 2009-2019. Un aumento della produttività aumenta il tasso di crescita potenziale dell'economia e la struttura dei tassi d'interesse rispetto al decennio post - GCF. Inducendo un processo di deleveraging su larga scala che ha creato rischi di deflazione, la GCF ha generato un ambiente di crescita, deflazione e tassi di interesse anormalmente bassi e non paragonabili alla situazione attuale;
· L'offerta di debito del Tesoro rimane illimitata. Questo solleva questioni di sostenibilità e crea sfide per le aste del Tesoro. La capacità dei primary dealer di assorbire l'aumento dell'offerta di Treasury sembra messa a dura prova. Entrambi i problemi esercitano pressioni al rialzo sui tassi d'interesse;
· l'aumento del patrimonio netto dei proprietari di case, unito a tassi d'interesse molto più bassi, creerebbe rischi di surriscaldamento, rendendo il calo dei tassi insostenibili in assenza di condizioni economiche molto più cupe;
· il successo dei sindacati organizzati nell'ottenere grandi aumenti salariali attraverso massicci scioperi solleva rischi inflazionistici al rialzo. Se la Fed intende mantenere il suo mandato di acquisti bassi e stabili, questo rischio implica meno tagli ai tassi di quanto precedente pagato dal Tesoro;
· la deglobalizzazione suggerisce un intervallo più elevato per il rendimento del Tesoro a 10 anni;
· diversi paesi hanno perseguito una maggiore allocazione di oro a spese degli acquisti di titoli del Tesoro a causa dei rischi percepiti di confisca delle riserve in dollari per rappresaglie geopolitiche;
· l'instabilità crescente in Medio Oriente mantiene vivi i rischi di un'inflazione più elevata attraverso prezzi del petrolio potenzialmente più alti;
· l'aumento del tasso del Tesoro a 10 anni sarà probabilmente attenuato dalla sete degli investitori stranieri di rendimenti più elevati rispetto a quelli disponibili localmente. La crescita all'estero ha avuto performance inferiori a quella degli Stati Uniti, con conseguente riduzione dell'inflazione e dei tassi di interesse. Mettendo insieme i due elementi, un ritorno ad un intervallo più normale del 3,5%-5%, prevalente prima della crisi finanziaria globale, ha senso per il tasso del Tesoro a 10 anni;
L'ambiente inflazionistico modella le correlazioni tra azioni e obbligazioni. Un graduale allentamento della Fed che mantenga la crescita e l'inflazione sotto controllo sarebbe più favorevole per la continua crescita economica degli Stati Uniti e per i prezzi delle attività rischiose rispetto a tagli aggressivi dei tassi che rischiano di rilanciare l'inflazione e destabilizzare l'economia. Con la correlazione tra azioni e obbligazioni altamente dipendente dall'ambiente inflazionistico, condizioni di inflazione bassa e stabile garantirebbero anche una ripresa dei benefici di diversificazione del portafoglio dai Treasury.
Questo perché nei regimi di alta inflazione, le banche centrali non hanno molta libertà di tagliare i tassi quando la crescita rallenta. Spesso devono inasprire la politica monetaria per frenare l'inflazione, un fattore negativo per i prezzi delle obbligazioni, gli utili e quindi i prezzi azionari. Di conseguenza, la correlazione tra i prezzi delle azioni e dei Treasury è stata principalmente positiva nel periodo di alta inflazione dagli anni '70 alla fine degli anni '90.
Politiche credibili di lotta all'inflazione dai primi anni 2000 fino all'impennata dell'inflazione dovuta alla pandemia, hanno causato uno spostamento verso correlazioni negative tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni, con le obbligazioni che sono diventate una buona copertura contro i cali dei prezzi delle azioni. In effetti, in un contesto di bassa inflazione, i membri del FOMC avevano forti incentivi ad allentare rapidamente il sostegno alla crescita e ai profitti per impedire che la deflazione intrappolasse l'economia. Con i rischi di deflazione e una Fed pronta a tagliare i tassi, le obbligazioni tendevano a riprendersi quando le azioni venivano vendute, ammortizzando i rendimenti del portafoglio.
Un'inflazione persistentemente elevata impedirebbe ai titoli del Tesoro di offrire lo stesso vantaggio di diversificazione che hanno offerto nei due decenni di inflazione bassa e stabile prima della pandemia. Dopo la pandemia, l'inflazione è aumentata e la correlazione tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni è tornata positiva, simile al periodo 1970-2000.
Il Treasury Note a 10 anni ha prodotto rendimenti negativi nei giorni di ribasso delle azioni nel 2022 e nel 2023, danneggiando ulteriormente i rendimenti del portafoglio anziché tamponarli. La situazione è continuata quest'anno, a indicare che i mercati dei tassi di interesse rimangono preoccupati per le prospettive di inflazione e che sono necessarie altre coperture per stabilizzare i rendimenti del portafoglio finché i mercati non saranno di nuovo fiduciosi in un'inflazione bassa e stabile.
PMI manifatturiero del Giappone do ottobre in uscita oggi alle 1:30 (stima 49 punti contro 49.7 di settembre). Variazione occupati USA di ottobre alle 13:30 (stima 111k contro 254k di settembre) e alle 14:30 è la volta del tasso di disoccupazione di ottobre (stima 4,1%, invariato rispetto a settembre) e del PMI manifatturiero sempre di ottobre (stima 47.9 punti contro 47,3 di settembre). Alle 15:00 tocca all’ISM manifatturiero di ottobre (stima 47.5 punti contro 47.2 di settembre).
Ieri le vendite al dettaglio MoM di settembre della Germania sono risultate decisamente più forti delle attese (+1.2% contro -0.7% atteso e +1.2% di agosto) che porta il tendenziale annuo al è 3.8% (1.6% la stima e +2.5% in agosto). Inflazione della Francia YoY di ottobre più contenuta delle attese (+1.2% contro +1.9% attesa e +1.1% di settembre). In discesa rispetto alle attese l’inflazione YoY dell’Italia (+0.9% contro +1% atteso), ma in crescita rispetto a quella di settembre (+0.7%). In crescita al 2% l’inflazione dell’Europa YoY di ottobre, sia rispetto alle attese (+1.9%), sia rispetto a quella di settembre (+1.7%). La crescita dell’inflazione, non crediamo che farà cambiare idea alla BCE sul percorso di discesa dei tassi di interesse.
Negli Stati Uniti le richieste di sussidi settimanali di disoccupazione, pari a 216k, sono risultate minori rispetto alle attese di 229k e rispetto alla scorsa settimana di 228k. PMI Chicago di ottobre decisamente peggiore delle attese (41,6 punti contro 46,6 atteso e 46.6 di settembre) ad evidenza delle difficoltà di ripresa del settore manifatturiero.
Gli effetti temporanei sugli indicatori economici derivanti dalle interruzioni dovute agli uragani e da uno sciopero di cinque settimane della Boeing (NYSE:BA) distorceranno senza dubbio il quadro economico nei prossimi mesi. Ciò probabilmente manterrà elevata l'incertezza sulle prospettive economiche e la volatilità dei tassi di interesse.
Tuttavia, ci sono stati dati in arrivo sufficientemente solidi da dipingere uno scenario economico migliore del previsto, coerente con una struttura di tassi di interesse più elevata rispetto a quella stimata nei rendimenti del Tesoro solo poche settimane fa.
In effetti, le sorprese sui dati sono diventate sempre più positive nelle ultime settimane, aumentando le stime di crescita per la spesa al consumo del terzo trimestre e il PIL reale rispettivamente al 3,6% e al 3% (tassi trimestrali annualizzati). Inoltre, le stime degli investimenti non residenziali reali indicano un’accelerazione dal 3,9% del 2Q24 al 59% del 3Q24. Con guadagni generalizzati in tutte le categorie, il rapporto sulle vendite al dettaglio di settembre ha confermato che la spesa al consumo è rimasta forte nel corso dell'anno.
Ciò prepara l'economia per una continua espansione nel quarto trimestre, riducendo ulteriormente le preoccupazioni sulle prospettive del mercato del lavoro. Una forte crescita spiega in gran parte perché la domanda di lavoro è rimasta robusta e la disoccupazione bassa. Questa resilienza riflette un’inferiore sensibilità dell'economia, rispetto al previsto, agli aumenti dei tassi della Fed e una funzione dell'insolita generosità fiscale legata alla pandemia e della politica della Fed a tasso zero.
Il blocco di tassi ipotecari e di prestito aziendale bassissimi ha consentito all'economia di assorbire tassi di interesse elevati senza il tipico forte calo dei consumi, l'impennata dei fallimenti, l'improvviso aumento dei licenziamenti e una disoccupazione molto più elevata. Anche laddove sono emersi problemi di credito, come l'aumento dei tassi di insolvenza delle carte di credito, sembra improbabile che la situazione peggiori ulteriormente.
Gli spread di credito aziendale hanno continuato a restringersi, riavvicinandosi a minimi estremi, in linea con le preoccupazioni contenute di significativi inadempimenti e fallimenti futuri. Il restringimento degli spread tende anche a far ben sperare per il percorso a breve termine dei tassi di svalutazione del credito al consumo.
Tutto sommato, i forti dati in arrivo hanno confermato la nostra opinione che il mercato del Tesoro si era ripreso troppo, troppo velocemente in previsione di condizioni economiche molto peggiori di quanto fosse probabile.
Il suo netto dietrofront ha meglio allineato i tassi alle realtà economiche, alle condizioni di domanda e offerta del debito pubblico ed ai tagli più graduali dei tassi che ne derivano, per le ragioni che descriviamo di seguito:
· i mercati obbligazionari stavano prezzando tagli eccessivi dei tassi data la situazione attuale di crescita e calo. La probabilità di una recessione a breve termine è diminuita drasticamente, e gli "inflation breakevens" del Tesoro (una misura delle aspettative di inflazione incorporata nei titoli di stato) sono saliti sopra il 2% su vari orizzonti dopo il taglio dei tassi della Fed di Base da 50 bps;
· l'appetito al rischio degli investitori è rimasto elevato man mano che le prospettive economiche miglioravano, indebolendo la domanda per i Treasury a lungo termine;
· La crescita della produttività e della forza lavoro è stata più forte del previsto. Grazie all'ampliamento delle applicazioni ad alta tecnologia, la crescita della produttività tende a superare il 2% rispetto all'1,5% tra il 2003 e il 2018, e solo l'1% durante il periodo post -Grande Crisi Finanza (GCF) 2009-2019. Un aumento della produttività aumenta il tasso di crescita potenziale dell'economia e la struttura dei tassi d'interesse rispetto al decennio post - GCF. Inducendo un processo di deleveraging su larga scala che ha creato rischi di deflazione, la GCF ha generato un ambiente di crescita, deflazione e tassi di interesse anormalmente bassi e non paragonabili alla situazione attuale;
· L'offerta di debito del Tesoro rimane illimitata. Questo solleva questioni di sostenibilità e crea sfide per le aste del Tesoro. La capacità dei primary dealer di assorbire l'aumento dell'offerta di Treasury sembra messa a dura prova. Entrambi i problemi esercitano pressioni al rialzo sui tassi d'interesse;
· l'aumento del patrimonio netto dei proprietari di case, unito a tassi d'interesse molto più bassi, creerebbe rischi di surriscaldamento, rendendo il calo dei tassi insostenibili in assenza di condizioni economiche molto più cupe;
· il successo dei sindacati organizzati nell'ottenere grandi aumenti salariali attraverso massicci scioperi solleva rischi inflazionistici al rialzo. Se la Fed intende mantenere il suo mandato di acquisti bassi e stabili, questo rischio implica meno tagli ai tassi di quanto precedente pagato dal Tesoro;
· la deglobalizzazione suggerisce un intervallo più elevato per il rendimento del Tesoro a 10 anni;
· diversi paesi hanno perseguito una maggiore allocazione di oro a spese degli acquisti di titoli del Tesoro a causa dei rischi percepiti di confisca delle riserve in dollari per rappresaglie geopolitiche;
· l'instabilità crescente in Medio Oriente mantiene vivi i rischi di un'inflazione più elevata attraverso prezzi del petrolio potenzialmente più alti;
· l'aumento del tasso del Tesoro a 10 anni sarà probabilmente attenuato dalla sete degli investitori stranieri di rendimenti più elevati rispetto a quelli disponibili localmente. La crescita all'estero ha avuto performance inferiori a quella degli Stati Uniti, con conseguente riduzione dell'inflazione e dei tassi di interesse. Mettendo insieme i due elementi, un ritorno ad un intervallo più normale del 3,5%-5%, prevalente prima della crisi finanziaria globale, ha senso per il tasso del Tesoro a 10 anni;
L'ambiente inflazionistico modella le correlazioni tra azioni e obbligazioni. Un graduale allentamento della Fed che mantenga la crescita e l'inflazione sotto controllo sarebbe più favorevole per la continua crescita economica degli Stati Uniti e per i prezzi delle attività rischiose rispetto a tagli aggressivi dei tassi che rischiano di rilanciare l'inflazione e destabilizzare l'economia. Con la correlazione tra azioni e obbligazioni altamente dipendente dall'ambiente inflazionistico, condizioni di inflazione bassa e stabile garantirebbero anche una ripresa dei benefici di diversificazione del portafoglio dai Treasury.
Questo perché nei regimi di alta inflazione, le banche centrali non hanno molta libertà di tagliare i tassi quando la crescita rallenta. Spesso devono inasprire la politica monetaria per frenare l'inflazione, un fattore negativo per i prezzi delle obbligazioni, gli utili e quindi i prezzi azionari. Di conseguenza, la correlazione tra i prezzi delle azioni e dei Treasury è stata principalmente positiva nel periodo di alta inflazione dagli anni '70 alla fine degli anni '90.
Politiche credibili di lotta all'inflazione dai primi anni 2000 fino all'impennata dell'inflazione dovuta alla pandemia, hanno causato uno spostamento verso correlazioni negative tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni, con le obbligazioni che sono diventate una buona copertura contro i cali dei prezzi delle azioni. In effetti, in un contesto di bassa inflazione, i membri del FOMC avevano forti incentivi ad allentare rapidamente il sostegno alla crescita e ai profitti per impedire che la deflazione intrappolasse l'economia. Con i rischi di deflazione e una Fed pronta a tagliare i tassi, le obbligazioni tendevano a riprendersi quando le azioni venivano vendute, ammortizzando i rendimenti del portafoglio.
Un'inflazione persistentemente elevata impedirebbe ai titoli del Tesoro di offrire lo stesso vantaggio di diversificazione che hanno offerto nei due decenni di inflazione bassa e stabile prima della pandemia. Dopo la pandemia, l'inflazione è aumentata e la correlazione tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni è tornata positiva, simile al periodo 1970-2000.
Il Treasury Note a 10 anni ha prodotto rendimenti negativi nei giorni di ribasso delle azioni nel 2022 e nel 2023, danneggiando ulteriormente i rendimenti del portafoglio anziché tamponarli. La situazione è continuata quest'anno, a indicare che i mercati dei tassi di interesse rimangono preoccupati per le prospettive di inflazione e che sono necessarie altre coperture per stabilizzare i rendimenti del portafoglio finché i mercati non saranno di nuovo fiduciosi in un'inflazione bassa e stabile.