È difficile valutare con fiducia il titolo del colosso dell’intrattenimento Netflix (NASDAQ:NFLX). Ci sono troppe variabili.
La nuova pandemia di coronavirus indubbiamente ha spinto la domanda nel 2020 e nel 2021, insieme alle visualizzazioni. Ora, nel 2022, invece, gli abbonati sono scesi nel primo trimestre e Netflix prevede un altro calo nel Q2. Difficile dire se questi risultati segnalino la fine della crescita della compagnia o siano semplicemente un intoppo a breve termine dopo due anni di domanda robusta.
Il contesto competitivo è cambiato notevolmente. Tre anni fa, Netflix non aveva una vera concorrenza.
L’analisi fondamentale ha i suoi problemi. In base agli utili, il titolo NFLX sembra economico. Usando i flussi di cassa disponibili, tuttavia, il titolo sembra decisamente costoso. La valutazione scelta dagli investitori dipende dalla loro opinione sull’azienda.
Netflix contro ESPN
Alla fine del decennio 2010, Netflix era probabilmente la migliore società di intrattenimento in circolazione. Certamente, sembrava essere valutata come tale. Nel 2018, la società è diventata la compagnia media con più valore al mondo.
All’epoca, aveva spodestato Disney (NYSE:DIS). Questo in parte perché ESPN, una divisione Disney, era in difficoltà. La traiettoria di ESPN di allora sembrava quella di Netflix in questo momento.
Il problema del titolo Netflix
È vero che Netflix ha una base internazionale molto più grande ed un’opportunità di crescita oltreoceano maggiore. Ma i margini di profitto al di fuori degli Stati Uniti sono decisamente minori; Netflix alla fine dell’anno scorso ha tagliato i prezzi in India.
Si potrebbe affermare che gli affari statunitensi di Netflix (che generano maggiori ricavi per utente) abbiano un po’ più valore rispetto a quello che aveva ESPN, mentre la sua attività internazionale potrebbe essere il doppio. Ma anche così arriviamo solo al livello a cui è scambiato NFLX oggi.
Valutare Netflix su questo singolo elemento di paragone non è perfetto, né preciso. Tuttavia, nessun metodo di valutazione lo è, considerati gli ultimi due anni e considerata una questione chiave nei risultati di Netflix.
I conti e il titolo NFLX
Guardando gli utili, la valutazione di NFLX sembra ragionevole, a circa 19x gli utili GAAP su 12 mesi e circa 13x gli EBITDA.
Ma i flussi di cassa disponibili raccontano una storia diversa. Netflix ha storicamente bruciato liquidità, sia nel 2021 che nel primo trimestre di quest’anno. Una valutazione di quasi 100 miliardi per un’azienda brucia-liquidità sembra assurda.
Sono i conti che fanno la differenza tra utili e flussi di cassa disponibili. Nel conto profitti e perdite, Netflix ammortizza i contenuti su un periodo di anni (solitamente, quattro anni; vedi p.45 del Modello 10-K della compagnia). Nella dichiarazione sui flussi di cassa, Netflix riporta il denaro effettivamente speso sui contenuti nel periodo.
Nel 2021, ad esempio, i costi di cassa erano 5,5 miliardi in più delle spese di ammortizzazione. Il divario era inferiore nel 2020, ma solo perché le spese erano crollate per via della pandemia.
Questa disparità ha un motivo: i nuovi contenuti hanno un certo valore di coda per gli abbonati, che si riduce nel giro di qualche anno. E dunque parte, ma solo parte, di quei costi dovrebbe essere registrato negli anni futuri.
In teoria, i costi ammortizzati ad un certo punto saranno superiori, o almeno in linea, rispetto ai costi di cassa, e a quel punto Netflix (sempre in teoria) diventerà una macchina sforna-denaro. Ma la crescita delle spese per i contenuti dovrebbe rallentare sostanzialmente ad un certo punto. Questo non è ancora successo, ecco perché Netflix riporta utili secondo i conti ma, ad eccezione del 2020, non genera flussi di cassa disponibili positivi.
Il calo del Q1 degli abbonati e la previsione di una replica nel Q2 suggeriscono che Netflix potrebbe dover continuare ad aumentare le spese solo per mantenere intatta la base utenti. Il problema fondamentale in questo scenario è che la “vera” spesa per i contenuti è più vicina a quella attuale.
Il che significa che la valutazione dovrebbe utilizzare più metodi basati sui flussi di cassa che non sulle entrate.
Da questo punto di vista, la notizia sembra persino peggiore per NFLX rispetto al confronto con ESPN. Una società valutata quasi 100 miliardi di dollari che non riesce a generare flussi di cassa disponibili certamente non è un buy. Casomai è uno short.
Tuttavia, ci sono un sacco di variabili. Netflix ha delle carte da giocare per ridurre le spese e migliorare profitti e flussi di cassa disponibili.
Ad ogni modo, se gli ultimi due trimestri rispecchiano come sarebbe Netflix in un contesto più normale, una valutazione da 100 miliardi non terrà e le azioni continueranno a scendere.