Di Diane Freeman
Ogni due settimane chiediamo ad alcuni nostri collaboratori la loro opinione in merito a quelle che riteniamo siano tra le questioni più pressanti della settimana relative ai mercati. Questa settimana abbiamo domandato:
In seguito alla dichiarazione di mercoledì della Federal Reserve, pensate che il nuovo Presidente della Fed Jerome Powell sia più interventista o più cauto rispetto a Janet Yellen? E questa opinione come influenzerà i vostri scambi d’ora in avanti?
- Interventisti o cauti non è la domanda giusta, quella giusta è: quanti altri aumenti ci saranno?
- Scordatevi l’ipotesi di altri tre aumenti dei tassi per quest’anno, sarebbe troppo interventista
- Powell sembra comprendere che una politica pseudo-cauta non rappresenta una buona notizia per l’economia e i mercati
- La Fed ha lasciato invariate le aspettative sull’inflazione, quindi rimanete rialzisti per ora e comprate sul calo
È davvero importante capire se Jerome Powell sia più o meno interventista rispetto a Janet Yellen che l’ha preceduto o, prima ancora, rispetto a Ben Bernanke?
Hanno vissuto in tempi diversi, vengono da ambienti diversi e, logicamente, differenti variabili (siano esse economiche, finanziarie, fiscali o persino politiche) influenzeranno, o dovrebbero influenzare, il loro modo di pensare o le decisioni che prendono. I mercati sono comprensibilmente alla ricerca di indizi.
Per ora, sono focalizzati sull’eventualità che ci siano due o tre aumenti quest’anno, fatto che farà decidere se Powell e la sua squadra siano interventisti o meno.
Da questo punto di vista, in occasione del suo primo vertice da presidente della Fed, Powell è andato sul sicuro.
Mercoledì scorso, il tasso dei Fed fund è salito di 25 punti base ad un range compreso tra l’1,5% e l’1,75% (Grafico 1). Dal dicembre 2015, i tassi sono saliti di 150 punti base da un livello vicino allo zero.
L’aumento della scorsa settimana è stato irrilevante, dal momento che i mercati se ne aspettavano uno. C’erano anche molte speculazioni circa il fatto che il FOMC potesse indicare quattro aumenti per quest’anno (compreso quello della scorsa settimana), anziché i tre previsti a dicembre. Alla fine, il dot plot si è attenuto a tre aumenti.
E questo è avvenuto nonostante il fatto che le previsioni sulla crescita del PIL del 2018 siano passate dal 2,5% al 2,7% mentre quelle per il 2019 sono salite dal 2,1% al 2,4%. La previsione sull’indice PCE core di quest’anno, tuttavia, è rimasta invariata all’1,9%, mentre quella del 2019 è leggermente salita dal 2% al 2,1%. L’inflazione ha un ruolo di primo piano.
L’indice PCE core - l’indicatore sull’inflazione al consumo preferito dalla Fed - è salito dell’1,52% nei 12 mesi terminati a gennaio. (Il dato di febbraio sarà pubblicato il 29). A partire dal gennaio 2012, la Fed ha fissato un obiettivo di inflazione pari al 2%. L’ultima volta che si è registrato un aumento dell’indice PCE core a quel livello è stato nell’aprile 2012 (Grafico 2). Ultimamente, le aspettative sull’inflazione misurate dal tasso sulle aspettative di inflazione a cinque anni su un orizzonte quinquennale, si sono riaccese, ma niente di preoccupante.
Niente di così preoccupante - finora - da catturare l’attenzione di Powell e compagni. E in tutta probabilità questo status quo persisterà nell’immediato futuro.
Ultimamente, c’è stato un aumento delle aspettative sull’inflazione poiché la crescita ha ripreso slancio. Il PIL reale è cresciuto del 2,5% nel quarto trimestre del 2017. La lettura era stata preceduta da un 3,2% nel terzo trimestre e dal 3,1% nel trimestre prima. Allo stesso modo, l’indice manifatturiero ISM di febbraio è salito di 1,7 punti su base mensile a 60,8. E gli ordinativi di febbraio per beni capitali non difensivi esclusi gli aerei - indicatore dei piani di spese capitali delle aziende - sono schizzati dell’8% su base annua ad un tasso annuo destagionalizzato di 67,8 miliardi di dollari.
Ecco il problema. Sarà terribilmente difficile mantenere questo ritmo. Nel settore manifatturiero, la lettura di febbraio ha rappresentato il massimo dal maggio 2004 (Grafico 3). Una pausa - se non una vera propria inversione - sarebbe semplicemente naturale.
E poi c’è la questione della leva.
In seguito alla Grande Recessione, il debito aziendale USA è passato da 6,5 mila miliardi di dollari del secondo trimestre del 2009 a 8,9 mila miliardi di dollari nel quarto trimestre del 2017, il debito Federale da 11,5 mila miliardi di dollari a 20,5 mila miliardi di dollari e il debito delle famiglie da 13,2 mila miliardi di dollari a 13,9 mila miliardi di dollari. Il debito piuttosto invariato delle famiglie dipende principalmente dal debito dei mutui, sceso da 10,6 mila miliardi di dollari a 10,1 mila miliardi di dollari. Il credito dei consumatori è salito da 2,6 mila miliardi di dollari a 3,8 mila miliardi di dollari.
La leva è decisamente salita, ma finora è stata gestibile. E questo dipende dal fatto che i tassi sono bassi (Grafico 1).
Nel quarto trimestre del 2017, i pagamenti degli interessi Federali si sono attestati a 549,5 mila miliardi di dollari (tasso annuo destagionalizzato). Come percentuale del debito, rappresenta solo il 2,68%. Negli anni, la linea rossa del Grafico 4 è continuamente scesa. Se questo tasso reale fosse stato 50 punti base più alto, il governo federale avrebbe dovuto pagare 100 miliardi di dollari in più di pagamenti di interesse nel quarto trimestre del 2017. Di per sé, questo potrebbe trascinare al ribasso la crescita economica.
Inoltre, l’inflazione core è sotto il 2% (Grafico 2). Altri due aumenti di 25 punti base porterebbero il tasso dei fed fund ad un range compreso tra il 2 e il 2,25%. E questo inizierà ad essere importante. Soprattutto considerato che entro l’ottobre di quest’anno la Fed ridurrà il suo massiccio bilancio di quasi 50 miliardi di dollari al mese.
Considerato tutto questo, possiamo scordarci la possibilità di altri tre aumenti dei tassi quest’anno. Per come stanno le cose, i mercati lo considereranno uno sviluppo interventista. La Fed in tutta probabilità non vorrà procedere su questa strada nei restanti sei vertici in programma quest’anno.
Ci sono due modi di interpretare le parole “Falchi” e “Colombe” nel contesto della politica monetaria della Fed. I media finanziari di massa definiscono l’essere “Colombe”, cauti, il preferire ulteriori allentamenti monetari mentre si è “Falchi”, interventisti, se si preferisce un inasprimento monetario, con tassi di interesse, acquisti di asset (cioè acquisti di obbligazioni garantite da mutui e Buoni del Tesoro) e liquidità che rappresentano gli strumenti a disposizione della Fed.
Una seconda interpretazione, prevede che le Colombe preferiscano alterare i mercati incentivando l’acquisto di asset rischiosi e l’espansione del credito e della leva finanziaria, entrambi strumenti che alterano la scoperta di prezzo degli asset e il rischio. Con lo stimolo artificiale della Fed, le quotazioni sono sotto pressione per via degli standard storici e il capitale è stato collocato (secondo molti in modo errato) nel riacquisto di azioni e nelle scommesse speculative, piuttosto che essere investito su una produttività maggiore, che rappresenta il fondamento sia dei profitti delle aziende che di una prosperità diffusa.
Secondo questa interpretazione, i Falchi preferiscono una graduale riduzione dello stimolo artificiale della Fed in quantoavrebbe danneggiato sia l’economia del mondo reale (incentivando la corsa agli asset più alti rispetto a tentare di spingere la produttività) che i mercati finanziari, che non hanno più gli input necessari per valutare accuratamente e stabilire il rischio.
Non ci sono dubbi che Powell non sia alla mercé del tacito obiettivo di spingere al rialzo il mercato azionario per generare un “effetto ricchezza” che ha rappresentato una delle principali politiche di Bernanke e a cui Yellen ha aderito nel corso del suo mandato. Le conseguenze alteranti di un allentamento monetario essenzialmente permanente sono state ignorate da Yellen, favorendo invece una spinta al rialzo dei mercati azionari. I benefici per il mondo reale di questa politica sono diminuiti, dal momento che i guadagni dell’ “effetto ricchezza” si sono accumulati solo sulla fetta superiore delle famiglie che posseggono asset finanziari sostanziosi.
Questa politica cauta ha aumentato la ricchezza e la disuguaglianza di reddito al punto che la nostra società si sta spaccando, in una nuova Età d’Oro, fra chi ha e chi non ha. Powell sembra aver capito che la natura sistematicamente distruttiva di una politica monetaria pseudo-permanentemente cauta rappresenta una buona notizia per la nostra economia, per i mercati e la società.
Ritengo che Jerome Powell stia facendo del suo meglio per dissuadere i mercati dal definirlo un “falco”. Quindi, penso che lui sia neutrale e dipendente dai dati esattamente come lo era Janet Yellen.
Visto che la Fed ha alzato le previsioni per l’economia, per le aspettative sui tassi per il 2019 e per il 2020 e che ha ancora lasciato invariate le aspettative sull’inflazione, devo rimanere rialzista a medio termine. Questa posizione implica che i cali del mercato azionario, come quello attuale, sono ancora delle opportunità di acquisto.