Nella discussione della scorsa settimana con Thoughtful Money, ho notato che stiamo diventando più "tatticamente ribassisti" man mano che ci avviciniamo al 2025. Sebbene negli ultimi due anni il nostro posizionamento azionario sia rimasto prevalentemente rialzista, ora vale la pena considerare diversi rischi.
Tuttavia, è fondamentale notare che essere "tatticamente ribassisti" NON significa aspettarsi un mercato orso o un grave crollo dei mercati. Per quanto riguarda la gestione del portafoglio, la differenza tra essere "tatticamente rialzisti" o "tatticamente ribassisti" è il livello di rischio azionario che assumiamo nei portafogli dei clienti.
Negli ultimi due anni siamo stati "tatticamente rialzisti" e abbiamo mantenuto pesi più significativi nelle azioni che hanno beneficiato del momentum del mercato e del sentiment degli investitori. Tuttavia, il passaggio a una posizione "tatticamente ribassista" suggerirebbe di riequilibrare l'esposizione verso società più fondamentali, orientate al valore e che pagano dividendi, in modo da ridurre la volatilità complessiva del portafoglio. Potrebbe anche significare una minore esposizione azionaria e un aumento dei livelli di liquidità.
Potrebbe verificarsi un "crollo"? Sì. Tuttavia, i mercati ribassisti raramente si verificano tutti insieme. Tuttavia, raramente i mercati ribassisti si verificano tutti insieme. Nella maggior parte dei mercati orso, il mercato ha mostrato numerosi segnali di allarme ben prima che l '"orso" uscisse dal letargo. Questo ha dato agli investitori tutto il tempo necessario per uscire dal mercato, ridurre i rischi e raccogliere liquidità per minimizzare l'eventuale ritorno al capitale.
Anche un semplice segnale tecnico, come quando il mercato viola la media mobile semplice a 48 settimane, ha permesso agli investitori di uscire dal rischio ben prima che si verificasse il resto della correzione. Siete entrati al top? No. Siete rientrati esattamente al momento del ribasso? Avete partecipato alla maggior parte dei rialzi ed evitato la maggior parte dei ribassi? Sì.
Inoltre, come discusso in "Credit Spreads," la differenza tra i rendimenti dei Treasury e dei Junk bond tende a essere uno dei primi segnali che i mercati del credito stanno valutando rischi più elevati. A differenza dei mercati azionari, che spesso si mantengono vivaci a causa dell'ottimismo a breve termine o del trading speculativo, il mercato del credito è più sensibile ai cambiamenti fondamentali delle condizioni economiche.
Attualmente gli analisti di Wall Street sono molto ottimisti per il 2025. In particolare, le stime degli utili per il 2025 rimangono ben distanti dai trend di crescita storici di lungo periodo. Questo non è di per sé un motivo per essere più cauti. Tuttavia, le valutazioni attuali suggeriscono che le azioni sono prezzate per la perfezione, in quanto i prezzi degli asset sono ben al di sopra di ciò che un tasso di crescita economica in calo può offrire.
Ciò lascia poco spazio agli errori. In altre parole, gli investitori stanno essenzialmente scommettendo sull'esecuzione impeccabile delle società in un anno in cui le incertezze macroeconomiche incombono.
Nel breve termine, le valutazioni sono un pessimo strumento di timing per gli investitori. Tuttavia, ci sono momenti in cui le valutazioni si scontrano con altri fattori, rendendole un rischio più significativo nel breve termine.
I tassi di interesse sono uno di questi fattori.
I tassi di interesse sono un rischio poco apprezzato
Negli ultimi due mesi, i tassi di interesse sono saliti bruscamente a causa dei timori di "tariffe" con la nuova amministrazione. Inoltre, si teme che dati economici più forti del previsto possano impedire alla Federal Reserve di ridurre ulteriormente i tassi. In particolare, l'aumento dei tassi è principalmente una funzione del sentiment a breve termine, in quanto i dati economici rimangono in un processo di reversione a più lungo termine.
Michael Lebowitzrecentemente discusso l'impatto del sentiment sui tassi. Il modello sottostante combina l'Indice delle aspettative di inflazione della Fed di Cleveland e PIL in un modello. (L'attività economica è ciò che crea inflazione: domanda e offerta). Questo modello detta storicamente il livello dei tassi d'interesse. Mentre i tassi di interesse si avvicinano al 5%, il modello economico e di sentiment dice che i tassi dovrebbero essere più vicini al 3%.
Il grafico successivo mette in relazione il modello e presenta il premio e lo sconto "a termine". Il punto arancione mostra la posizione attuale dei rendimenti rispetto al modello, che è la più alta nei suoi 35 anni di storia. Mike ha anche evidenziato l'intervallo 2018-2019, quando l'amministrazione Trump ha precedentemente imposto le tariffe. Mentre il mercato obbligazionario ha ceduto per i timori di inflazione dovuti alle tariffe, il periodo precedente ha portato a rendimenti più bassi, non più alti.
Tuttavia, nel breve termine, i rendimenti più elevati rappresentano un rischio non apprezzato per il mercato e per l'economia in generale. I tassi di interesse sono una funzione della crescita economica e inflazione. L'inflazione è un sottoprodotto della crescita economica, che viene frenata da tassi più elevati.
Inoltre, gli aumenti dei tassi d'interesse hanno un impatto negativo sugli utili societari, in quanto i costi di finanziamento aumentano. Pertanto, sebbene l'aumento dei tassi di interesse non comprometta immediatamente la crescita degli utili, alla fine lo fa con il rallentamento della crescita economica.
Dato che l'aumento degli oneri finanziari dirotta il reddito verso il servizio del debito, l'impatto negativo sulle imprese è evidente in un'economia e in un mercato finanziario sostenuti da livelli di indebitamento crescenti. Negli ultimi due anni, i fallimenti societari sono aumentati notevolmente a causa del rialzo dei costi di finanziamento.
Sebbene gli spread creditizi non abbiano ancora riflesso questa realtà, i mutuatari finiranno per diventare più "avversi al rischio". Per questo motivo gli spread creditizi, come mostrato sopra, sono un importante indicatore anticipatore del rischio di mercato.
Infine, le valutazioni sono una funzione della crescita degli utili e del sentiment degli investitori. Pertanto, gli aumenti dei tassi rappresentano una minaccia significativa se la crescita degli utili viene compromessa a causa dell'aumento dei costi e del rallentamento della domanda economica. Storicamente, l'aumento dei tassi di interesse ha innescato eventi di mean reverting più significativi.
Ciò è dovuto al fatto che gli investitori devono riprezzare gli asset in funzione dei minori tassi di crescita degli utili attesi. Con le valutazioni ai massimi livelli dalla frenesia indotta dagli stimoli nel 2021, il rischio di una reversione è aumentato. Ciò è particolarmente vero se le previsioni rialziste di Wall Street non si avvereranno.
La buona notizia è che durante i periodi di contrazione dell'economia e degli utili, i rendimenti scendono in modo sostanziale, in quanto i mercati vengono riprezzati in base a una nuova realtà. Questo alla fine costituisce la base per il prossimo ciclo di mercato rialzista.
Ma questo sarà un argomento da trattare in un prossimo articolo.
I dati tecnici suggeriscono un atteggiamento tatticamente più ribassista
Sebbene vi siano certamente alcune preoccupazioni macroeconomiche più significative in vista del 2025, lo scenario tecnico suggerisce di essere più "tatticamente ribassisti" nel nuovo anno.
Il grafico seguente ha fornito una solida base per i nostri protocolli di gestione del rischio del portafoglio nel corso degli anni. Si tratta di un grafico settimanale del prezzo di S&P 500 index che mostra l'attuale canale rialzista iniziato nel 2009 su scala logaritmica. Ogni volta che il mercato ha scambiato nella parte superiore o inferiore di questo canale, è stata un'indicazione significativa per iniziare a modificare i livelli di allocazione nei modelli di portafoglio.
I due pannelli inferiori rappresentano un indicatore settimanale di convergenza della media mobile (MACD) a breve e a lungo termine. In particolare, la deviazione di questi indicatori dalle norme di lungo periodo dopo il 2020 è stata significativa a causa dell'inondazione di stimoli e dell'impennata della speculazione di mercato. In particolare, entrambi gli indicatori sono al top e iniziano a segnalare un allarme per il mercato. Anche se questi indicatori possono rimanere elevati per qualche tempo, il mercato si troverà in un processo più correttivo quando le tendenze diventeranno costantemente più basse, come si è visto nel 2022.
Con il mercato ancora al di sopra delle medie di lungo periodo, non è ancora il momento di suonare il campanello d'allarme per ridurre significativamente il rischio del portafoglio. Tuttavia, data la combinazione di tassi più elevati, valutazioni eccessive e rischio di rallentamento della crescita degli utili, sembra prudente concentrarsi sul rischio in vista del 2025. Pertanto, mi sembra opportuno ribadire quanto ho scritto l'ultima volta che abbiamo assistito a queste divergenze.
Il nostro compito di investitori è quello di navigare nelle acque in cui navighiamo attualmente, non in quelle in cui pensiamo di navigare in seguito. I rendimenti più elevati derivano dalla gestione dei "rischi" piuttosto che dal tentativo di creare rendimenti inseguendo i mercati". Robert Rubin, ex Segretario del Tesoro, ha definito questa filosofia quando ha dichiarato;
Ripensando agli anni passati, sono stato guidato da quattro principi per il processo decisionale: l'unica certezza è che non c'è certezza. In secondo luogo, ogni decisione, di conseguenza, è una questione di ponderazione delle probabilità. In terzo luogo, nonostante l'incertezza, dobbiamo decidere e agire. Infine, dobbiamo giudicare le decisioni non solo in base ai risultati, ma anche al modo in cui le abbiamo prese.
La maggior parte delle persone nega l'incertezza. Pensano di essere fortunati e che l'imprevedibile possa essere previsto in modo affidabile. Questo fa sì che i chiromanti, i sensitivi e gli agenti di borsa facciano affari d'oro, ma è un modo terribile di affrontare l'incertezza. Se non ci sono assoluti, tutte le decisioni diventano una questione di valutazione della probabilità di diversi risultati e dei costi e benefici di ciascuno. Poi, su questa base, si può prendere una buona decisione".
Una valutazione onesta
Per tutti questi motivi, stiamo diventando sempre più "tatticamente ribassisti" mentre riflettiamo sugli esiti del 2025. Dovrebbe essere evidente che una valutazione onesta dell'incertezza porta a decisioni migliori. Tuttavia, i vantaggi dell'approccio di Rubin e del nostro vanno oltre. Anche se può sembrare contraddittorio, l'accettazione dell'incertezza riduce il rischio, mentre la sua negazione lo aumenta. Un altro vantaggio del riconoscimento dell'incertezza è che ci mantiene onesti.
"Un sano rispetto per l'incertezza e l'attenzione alla probabilità vi spinge a non essere mai soddisfatti delle vostre conclusioni, ma vi spinge ad andare avanti per cercare ulteriori informazioni, a mettere in discussione il pensiero convenzionale e a perfezionare continuamente i vostri giudizi e la comprensione della differenza tra certezza e probabilità può fare la differenza". - Robert Rubin
Dobbiamo riconoscere e rispondere ai cambiamenti delle dinamiche di mercato sottostanti. Se cambiano in peggio, dobbiamo essere consapevoli dei rischi insiti nei modelli di allocazione del portafoglio. La realtà è che non possiamo controllare i risultati. Il massimo che possiamo fare è influenzare la probabilità di risultati specifici. Per questo motivo gestiamo il rischio investendo in probabilità piuttosto che in possibilità.
Questo è essenziale per la conservazione del capitale e il successo degli investimenti nel tempo.