Mercoledì 5 Dicembre
Una discesa diventata praticamente un crollo nelle ore finali ha caratterizzato la sessione di ieri a Wall Street. L’S&P 500 ha perso il 3.2% e i danni sono stati ancora più gravi su indici tipicamente a più alto ‘beta’: il Russell 2000 (-4.4%) e il Nasdaq (-3.8%). L’indice di volatilità VIX è salitodi più di 4 figure sopra i 20 (20.74) e gli spread di credito sono tornati a subire robusti allargamenti (CDX HY 5Y +22bpa 407bp). Sono state indicate svariate ‘pistole fumanti’, soprattutto quelle che in qualche modo hanno smorzato gli entusiasmi dei recenti catalizzatori positivi (dovish Fed e tregua US-Cina) ma se non volete sentirvi dire che questi sono solo fattori contingenti a fronte di un regime di mercato sempre più dichiaratamente diverso da quello che ci ha a lungo viziato, potete evitare di aprire il PDF...
La legge della media mobile a 100 giorni (verde).
Powell e Trump (accordo con Xi) erano stati i motori di un significativorecuperodei corsi azionari (utilizzando come di consueto l’S&P 500 come punto di riferimento da 2630 a 2815, un non trascurabile 7%), arrivato in una sola settimana. Seguendo questo filo logico potremmo argomentare che qualche vento contrario levatosi ieri su questi due temi sia stato l’innesco di un contromovimento davvero violento (quasi 4% dai massimi di periodo lunedì mattina):
- John Williams (Presidente della NY Fed, abitante del ‘centro’ negli orientamenti del FOMC) ha mostrato poca propensione ad alimentare speranze su una svolta chiaramente dovish della Fed ("pretty strong tailwinds to growth going into next year... financial conditions are overall pretty favorable to growth... baseline case is still quite positive");
- la consueta esultanza di Trump nel descrivere i risultati delle sue azioni non è venuta meno neanche a valle della cena di Buenos Aires. Sembra però aver suscitato davvero poco entusiasmo nei policy-maker cinesi,che avrebbero sicuramente preferito più discrezione e meno imbarazzante visibilità alla loro disponibilità ad offrire concessioni. Dal momento che ritengo che la tregua temporanea sia stata perseguita dalla Casa Bianca quasi a solo uso e consumo interno e non per una reale convinzione nel riuscire a raggiungere obiettivi che i cinesi non possono realisticamente concedere, non sono sorpreso ne credoabbia senso criticare l’atteggiamento presidenziale. In ogni caso chi 48 ore fa si è illuso che qualche risultato epocale fosse stato raggiunto dalla diplomazia non avràgradito: https://www.cnbc.com/2018/12/04/china-confused-by-trumps-words-of-triumph-after-trade-truce.html. Se volete confondervi ancora di piùcon headlines che faticano a fornire un quadro coerente: Chairman of Foxconn says he sees a 5 to 10 year US China trade war (Bloomberg) // China's Min of Commerce -says trade meeting with US very successful.
Alberi per la foresta
Concentrarsi, in positivoo innegativo, su questi fattori (gli alberi) può forse aiutare a prendere decisioni nel brevissimo periodo ma fa perdere di vista quello che resta il fattore più determinante delle crescenti difficoltà del mercato a reggere il peso di un ciclo maturo. Torniamo sempre lì, al cambiamento di regime che la fine della liquidità illimitata fornita dalle banche centrali sta generando. Per molti mesi il problema è stato mascherato e attenuato da una serie di fattori che ora stanno venendo meno: a) il rimpatrio dei profitti da parte delle multinazionali (con il collegato impiego di buona parte di quella liquidità in spropositati flussi di buy-backs); b) l’effetto fortemente positivo sui profitti stessi portato dalla riforma fiscale varata da Trump a dicembre 2017. Ora però il re è sempre più nudo e la fiducia degli investitori nel ‘buy the dip’, la psicologia imperante degli ultimi anni, è sempre più vacillante.
L’inversione della curvaUS è sempre più vicina. Ieri la mia mailbox è stata presad’assalto sul tema ‘inversione della curva’americana. Il flattening è ricominciato da qualche tempo e abbiamo raggiunto nuovi minimi di periodo sul 2Y-10Y (il differenziale più seguito) mentre è stato fatto notare che isegmenti 3Y-5Y e 2Y-5Y si sono realmente invertiti (si vedano i grafici sotto).
I timori per la crescita economica: l’inversione di curva come segnale dirischi recessivi. In genere chi sottolinea questa dinamica (di inversione della curva) lo fa per ricordare la capacità di unsimile fenomeno di segnalare un rallentamento economico alle porte e una recessione che si profila all’orizzonte. Sul tema mi limito a due osservazioni:
- i dati economici recentisono stati misti, non unanimemente negativi. Alcuni (il mercato immobiliare US in particolare) continuano a deludere ma molte rilevazioni mostrano una crescita ancora vibrante negli Stati Uniti (vedasi l’indice ISM manifatturiero di lunedì) e in fase di stabilizzazione in aree che recentemente avevano mostrato una congiuntura più preoccupante. Guardando la variazione dei PMI manifatturieri delle principali economie mondiali tra ottobre e novembre il progresso medio è evidente, pur con la significativa eccezione (in negativo) di paesi legati all’economia cinese (Australia, Corea, Singapore).
Fonte: Ollari Consulting
- il passato (ammesso che abbia senso fare dei paralleli precisi data la peculiarità a livello di azione monetaria degli ultimi 10 anni) ci mostra che non è il flattening/inversione della curva US a segnalare l’imminenza di una recessione ma il forte steepening che lo segue (tipicamente un bull steepening con crollo dei tassi a breve).
Crediti. Continuaintanto a faticare quella che rappresenta l’asset class forse più vulnerabile, dovessero le condizioni finanziarie ed economiche globali continuare a deteriorarsi. Gli spread dei crediti Investment Grade (US), utilizzando come benchmark l’indice CDX IG US 5Y, sono tornati ai massimi (80bp) visti quando Wall Street aveva toccato i minimi una decina di giorni fa (mentre gli indici azionari sono circa 3% sopra a quei livelli, anche se il margine è però solo dell’1% per l’indice più usato per il mondo mid-cap, il Russell 2000). Va però ricordato chel’impatto sui livelli assoluti di rendimento è mitigato dalla visibile discesa della curva US (ieri il 5Y -4bp a 2.80%, il 10Y -7bp a 2.92%).
Brexit
Quella di ieri è stata una giornata convulsa, caratterizzatadasviluppi tecnici che cercheròdi sintetizzare e semplificare. Un Avvocato Generale (membri aggiunti oltre a quelli, 1 per ogni nazione, che compongono la European Courtof Justice), Campos Sanchez-Bordona, ha espresso la sua opinione preliminare sulla revocabilità unilaterale dell’articolo 50 da parte del governo inglese. Il parere legale è stato, abbastanza inaspettatamente, positivo. In buona sostanza il Regno Unito avrebbe diritto di revocare l’uscita dall’Europa, legislata a suo tempo utilizzando il famoso art.50 del trattato europeo, ed evitare, se desiderato, un’uscita senza accordi il 29 marzo. Ovviamente questo parere preliminare dovrà essere confermato dalla Corte, cosa che non è sicuro possa avvenire prima dell’atteso voto dell’11 dicembre (tentativo di ratifica dell’accordo di uscita di Theresa May) e non è una conferma garantita. La storia ci dice che le opinioni preliminari vengono molto spesso ma nonsempre adottate (80%). Poi in serata è arriva la sconfitta del governo su tre emendamenti al processo di ratifica. Il più importante è quello sulla possibilità che avrà il Parlamento di emendare anche un eventuale piano B proposto dalla May (in una finestra temporale di 21 giorni) dopo la probabile sconfitta dell’11 dicembre. Questa possibilità è ora accordata, dando più potereal Parlamento (e meno al governo) nel gestire un percorso di crisi. Un governo costantemente sconfitto in queste votazioni rende ancora più esplicita la difficoltà del Primo Ministro nel far ratificare il suo accordo o eventualmente di provare a trovare una soluzione a valle della sconfitta. Rendere emendabile un eventuale piano B va comunque nella direzione di ridurre, come nel caso del parere espresso ieri dall’Avvocato Generale dell’ECJ, le probabilità che, nell’incapacità di trovare una maggioranza che porti verso un percorso differente, si cada per forza di gravità nel drammatico buco nero di un uscita senza accordi il 29 marzo. Ieri il mercato, risentendo probabilmente anche del contesto di dichiarato risk-off altrove, ha apprezzato (in negativo) soprattuttola maggiore incertezza che queste evoluzioni comportano (una ratifica in prima o seconda battuta dell’accordo May diventa più difficile mentre scenari alternativi come elezioni anticipate e/o un secondo referendum diventano meno irrealistici) e la sempre più evidente debolezza del governo, senza concentrarsi più di tanto su aspetti indubbiamente positivi dei recenti sviluppi. Ovverola diminuita probabilità di un no-deal Brexit. La sterlina ne ha conseguentemente sofferto, amio parere ingiustamente. Restate sintonizzati.
Asia. Contagio visibile ma moderato sulle piazzadel Pacifico: Nikkei -0.5%, Shanghai Comp -0.6%, Hang Seng -1.6%. Oltre al ping-pong di headlinesche continua nel post-G20 (le più significative le abbiamo riportate sopra), la notizia più rilevante è stata fornita da un datodi crescita (GDP Q3) pesantemente sotto le attese in Australia (+0.3% q/q vs 0.6% exp., +2.8% y/y vs 3.2% exp.) con effetti evidenti sull’AUD (-0.7%).
Oggi i mercati americani saranno chiusi in segno di lutto per la recente morte a 94 anni dell’ex-Presidente George Bush (padre). Anche l’attesa audizione congressuale di Powell non avrà luogo, rimandata a data da destinarsi. Sarà anche giornata di PMI servizi: quello cinese ha già sorpreso al rialzo con unmargine davvero notevole, 53.8 vs 50.7 exp. Buona giornata.
Il desk rimane come sempre a disposizione per ulteriori approfondimenti.
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