A cura di Alessandro Pellegrino, credit portfolio manager di Arcano Partners
L’attuale consensus, che spinge verso un posizionamento lungo di duration e corto di spread (cioè, su emissioni con merito di credito investment grade), è dettato da considerazioni sensate: l’inflazione è in discesa, i tassi sono al massimo e quindi sembra difficile poter perdere soldi sui tassi.
Investire non vuole dire solo cercare di non perdere soldi, viviamo in un momento storico unico per non essere difensivi. Siamo, infatti, in un contesto di yield altissimi e di massima incertezza macroeconomica, il momento migliore per investire nel credito. Prevediamo che i tassi rimarranno relativamente elevati più a lungo e pertanto ci aspettiamo rendimenti a singola cifra elevati nell’high yield. Inoltre, rispetto ai fondamentali, la leva finanziaria di queste società è in linea o addirittura leggermente inferiore ai livelli pre-pandemia, con una copertura degli interessi a livelli simili o superiori. Gli spread creditizi sono solo leggermente superiori alle medie storiche - se li confrontiamo con il Bund a 5 anni (Bob) - e quindi restano un punto di ingresso ancora favorevole.
Al posto di allungare le duration e limitarsi sull’investment grade riteniamo inoltre che i rendimenti elevati offrano opportunità in termini di “carry trade”, proteggendo dalla volatilità e da possibili scenari di downside.
In sintesi, sotto il merito di credito “investment grade”, ci sono ritorni tipici dell’azionario con una volatilità da obbligazionario che, sull’high yield, rimane bassa (3,5%). Anzi, il potenziale di ritorni dell’high yield, in questo momento, è superiore a quello dell’equity, succede raramente.
Cruciale resta l’approccio, che deve essere bottom-up difensivo - vediamo valore nei settori anticiclici e in business con flussi di cassa sostenuti - e income, riducendo la correlazione con i tassi di interesse attraverso emissioni a bassa duration e tasso variabile e quella con l’equity grazie ad un portafoglio composto per due terzi da emissioni senior secured e, per un terzo, da unsecured.
Guardando al 2024 in un contesto di incertezza – in Europa siamo già in recessione tecnica– in particolare ci aspettiamo che aumenterà ulteriormente il premio pagato dagli investitori per avere in portfolio società con cash flow positivi in tutti gli scenari (quando per definizione non si può fare default). Individuare società con attivi e flussi di cassa di alta qualità ci consente di scendere di rating (attivi di alta qualità possono sostenere una maggiore leva finanziaria), con un orizzonte di investimento di 3-5 anni: a questo proposito riteniamo il merito di credito BB quello più interessante, con molti bond che quotano al di sotto del 100% del valore nominale. Vediamo valore in una parte del B, del BBB e degli ibridi corporativi.
Le rising stars
In Europa, infatti, la maggior parte delle emissioni BB è quotata, i rischi di default su questo segmento sono bassi nel breve termine (2% di default nel 2008-2009) ed è un mercato su cui si stanno avendo diversi upgrade. Diverse società con merito di credito BB, da Accor (EPA:ACCP) a Nexans SA (EPA:NEXS), a Dufry, a Birkenstock Holding ltd (NYSE:BIRK), Lufthansa (BIT:LHAG)e l’italiana Webuild SpA (BIT:WBD)stanno andando verso il rating “investment grade”: si tratta delle cosiddette “rising stars”, che oggi sono il numero più alto dell’ultimo decennio, società che sfruttano i margini di manovra in bilancio per finanziarsi in maniera organica evitando così di andare sul mercato a tassi altissimi.
Tra le emissioni su cui puntare in vista del 2024, la telco Bite Goup, una delle singole B di migliore qualità in Europa, ma anche Worldpay, una doppiaB sottovalutata dai fondamentali solidi. Più in generale, sul segmento di rating B riteniamo invece si debba entrare solo dopo una accurata due diligence.
La politica fiscale sotto i riflettori
Per chi investe in fixed income l’anno prossimo sarà soprattutto la politica fiscale ad essere sotto i riflettori perché le manovre espansive dei governi possono interferire con l’andamento dei rendimenti, come accaduto negli Usa quest’anno, e contribuire a far risalire l’inflazione. Potrebbe succedere anche in Europa perché stiamo ancora pagando il conto del Covid. In Italia la manovra ha ricevuto un’accoglienza tiepida da parte del mercato perché il deficit, come in Francia, non sta scendendo.
La decisione di avere una politica fiscale espansiva in presenza di una monetaria restrittiva e il rischio che questo alimenti l’inflazione obbligando le banche centrali ad un ulteriore inasprimento sono i maggiori rischi sui tassi che invaliderebbero il consensus.
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