- Il mercato volatile del 2022 continua a offrire opportunità
- La storia di crescita di Spotify è ancora in atto
- La storia dell'investimento è fuori moda, il che la rende più interessante
Nel mio ultimo articolo, ho parlato di acquisti sul mercato orso. Come spesso accade quando si scrive di mercato, sono sembrato un po' sciocco. Il titolo che enfatizzava il fondo del mercato orso è arrivato nella settimana in cui il mercato ha toccato il fondo, almeno finora per quest'anno. Come si suol dire, quando si parla di notizie, si parla di prezzi.
Tuttavia, ho detto che c'erano opportunità di acquisto più interessanti di quelle che avevo visto da un po' di tempo a questa parte. Credo che questa affermazione sia valida, anche se il S&P 500 è salito di oltre il 5% da allora (utilizzando i prezzi del venerdì a metà giornata) e altri indici sono saliti di più.
Sono ancora dell'idea che l'economia statunitense non stia precipitando, anche se l'Europa e altri mercati sono più in difficoltà. Non ho una visione macro molto più sofisticata di questa: la recessione sarà tecnicamente o più profonda, la Fed cambierà rotta o continuerà a stringere, l'inflazione rallenterà? Non posso dirlo. Tuttavia, ritengo che sia ancora un momento opportuno per comprare.
Organizzo le opportunità di acquisto in quattro categorie:
- Aziende di alta qualità che hanno ceduto e che ora si trovano a un prezzo equo. Ad esempio, Google (NASDAQ:GOOG) (NASDAQ:GOOGL) a 21-22x il free cash flow.
Società che si trovano in un settore con una flessione grave ma probabilmente temporanea, ovvero società COVID-hangover che hanno visto i loro titoli precipitare quest'anno. Google e gli inserzionisti potrebbero rientrare in questa categoria, ma una società come Zoom Video Communications Inc (NASDAQ:ZM) è un esempio migliore.
Società che stanno guadagnando troppo e per le quali il mercato sta valutando un calo significativo, ma che potrebbero essere sopravvalutate. La maggior parte dei nomi citati nell'ultimo articolo - i titoli legati all'edilizia abitativa e in particolare Williams-Sonoma Inc (NYSE:WSM) - rientrano in questa categoria.
Situazioni speciali: lo stress del mercato tende ad ampliare gli spread di arbitraggio sulle fusioni e a creare maggiori opportunità per coloro che possono dedicarsi a questo tipo di lavoro.
Naturalmente c'è una certa sovrapposizione, e potrebbero piacervi altri tipi di società, ma questi sono i miei gruppi di riferimento.
Nelle prossime settimane scriverò di un'azione esemplificativa di ciascun gruppo. Possiedo azioni di ogni categoria, anche se in questi articoli analizzerò le società che non ho ancora acquistato, per vedere se ci sono ancora opportunità.
Cominciamo con una società che si colloca tra il primo gruppo (alta qualità) e il secondo gruppo (recessione localizzata).
Spotify: Il leader dell'audio, ma non ancora una fabbrica di profitti
Spotify Technology (NYSE:SPOT) sembra - e sembra - un'azienda di alta qualità. È il leader del mercato della musica in streaming, il leader nell'ascolto dei podcast e un marchio leader tra i consumatori. Spotify ha un fondatore-CEO (Daniel Ek), un free cash flow positivo negli ultimi dodici mesi dalla metà del 2019 e ha raccolto capitali da quando si è quotata in borsa (compresa l'IPO, che è stata una quotazione diretta) solo vendendo titoli convertibili a tasso zero al picco della bolla azionaria dei meme nel febbraio 2021, il che è semplicemente finanza aziendale intelligente.
L'obiettivo dichiarato dall'azienda al recente Investor Day è quello di diventare la casa dell'audio e dell'ascolto. Non sarebbe sorprendente vedere l'azienda conquistare la leadership nel settore degli audiolibri dopo l'acquisto di Findaway. La presentazione ha lasciato spazio a categorie future sconosciute che Spotify potrebbe aggiungere alla sua "piattaforma audio".
Allo stesso tempo, Spotify non fa soldi. I margini lordi sono bloccati a metà degli anni '20, come risultato del fatto che l'azienda si basa su una merce - la musica in licenza - controllata da un oligopolio di etichette musicali. Il free cash flow è un artefatto dei compensi basati su azioni, del capitale circolante negativo dovuto ai tempi di pagamento e del fatto che le acquisizioni sono un costo elevato al di sotto della linea del free cash flow.
Spotify sostiene che sta investendo nella crescita, in particolare nei podcast e nel suo mercato verticale - lavorando direttamente con gli artisti, in parte creando un'alternativa alle etichette o almeno un nuovo centro di profitto con esse - e che i margini lordi di base stanno crescendo. Tuttavia, l'attività musicale principale non sarà mai un'attività con enormi margini lordi e ci vorrà molto tempo prima che l'attività musicale non sia più essenziale.
Inoltre, il colosso svedese con sede a Stoccolma sta affrontando una temporanea flessione sotto diversi punti di vista, anche se sta resistendo meglio di molti altri concorrenti. La pubblicità è uno dei settori più colpiti nel mercato del 2022; Spotify ha ceduto a volte in modo solidale. In questo settore, tuttavia, Spotify non fa eccessivo affidamento sugli annunci pubblicitari, che nel secondo trimestre hanno rappresentato il 13% del fatturato totale, un record per l'azienda, e guadagna anche quote, con un 31% nell'ultimo trimestre. In molti casi, poi, l'utilizzo di prodotti potenziati dalla pandemia, come le app digitali, è rallentato.
Anche Spotify sta registrando un rallentamento dei tassi di crescita, ma in linea con le sue tendenze storiche, e nel suo Investor Day ha affermato che la fidelizzazione sta migliorando. Quindi questo non sta colpendo Spotify.
Il rischio di recessione localizzato più significativo che Spotify sta affrontando è l'entusiasmo degli investitori per i titoli in crescita, e forse nella storia dei podcast. La sovraperformance del titolo ha preso il via quando la società ha annunciato un accordo di distribuzione esclusiva con Joe Rogan, uno dei principali podcaster. Nei successivi otto mesi il titolo è più che raddoppiato, grazie alla cristallizzazione di una nuova narrativa e di una nuova strategia.
Da allora, il titolo è sceso fino al 70% dai massimi storici e ora è tornato al range del 2019. Poiché l'azienda ha incrementato i ricavi e gli utili lordi, le valutazioni sono certamente più interessanti.
La questione in sospeso è se e quando questa crescita si trasformerà in un reale flusso di cassa libero, dato che la storia del podcast ha dimostrato di non essere una soluzione rapida o una pallottola magica.
Note commerciali promettenti
La traiettoria del core business di Spotify non è cambiata molto, il che è sia un vantaggio che uno svantaggio. Si tratta di un titolo sexy e in crescita, spesso paragonato a Netflix (NASDAQ:NFLX), ma non avrà un improvviso momento alla House of Cards, come ha dimostrato finora l'esperienza di Rogan. Allo stesso tempo, la sbornia da COVID è molto più lieve e, sebbene anch'io non abbia alcuna sicurezza specifica che raggiungerà il suo obiettivo di 1 miliardo di utenti attivi mensili entro il 2030 (con un CAGR del 9-10% in quel lasso di tempo), nemmeno questo CAGR è folle, dato che l'azienda si trova ancora a metà degli anni '10 su base annua.
La storia della redditività raccontata all'Investor Day ha senso, almeno nel settore dei podcast. Non credo che i podcast siano un mezzo rivoluzionario, sia come produttore/conduttore che come ascoltatore di podcast. Tuttavia, possono essere una radio moderna con l'aggiunta dell'efficienza derivante da una migliore conoscenza dell'ascoltatore.
La posizione strategica che Spotify sta costruendo sembra dare maggiori opportunità. La recente notizia che sta testando la vendita di biglietti per i concerti agli ascoltatori è inevitabile e promettente, in quanto si tratta di un settore verticale in cui Spotify sembra avere un punto d'appoggio naturale. Se Daniel Ek e soci non guardano al capitale di mercato di Live Nation e non pensano di poterne prendere una fetta in un modo o nell'altro, sarei sorpreso.
Anche l'attività di Spotify sembra a basso rischio. Spotify controlla il proprio destino dal punto di vista finanziario con un flusso di cassa libero positivo. Il controllo dell'antitrust su Apple (NASDAQ:AAPL) e Google dovrebbe almeno impedire a Spotify di essere ulteriormente limitato da questi partner chiave, e Spotify sembra aver capito il rapporto con le aziende musicali. E se Spotify non è amata dai musicisti con cui collabora, non lo sono nemmeno le etichette, Live Nation o aziende giganti come Apple e Amazon (NASDAQ:AMZN).
I due fattori che determineranno il successo commerciale di Spotify saranno il mantenimento della costante crescita della leadership di mercato, misurata in termini di MAU e abbonati, il consolidamento della posizione di leader, il miglioramento dei margini e/o l'espansione in nuovi settori verticali.
Valutare la valutazione
L'acquisto delle azioni di Spotify richiede uno o due elementi oltre alla convinzione che Spotify possa avere questo successo commerciale. In primo luogo, la convinzione che le risorse per cui Spotify sta giocando siano abbastanza grandi da valerne la pena e, in secondo luogo, che non stiamo pagando troppo in questo momento per aspettare il successo di Spotify.
Quello che mi ha sempre bloccato su Spotify è che il mercato totale indirizzabile dell'azienda dovrebbe essere facile da misurare, ma non è così entusiasmante. Il TAM di Spotify = l'industria della musica registrata + l'industria della pubblicità radiofonica (radio digitale e tradizionale) + gli audiolibri, e quest'ultima è ancora un'aggiunta molto nuova/non provata per Spotify. Il ruolo delle etichette li blocca solo in una certa percentuale dell'industria della musica registrata; è difficile pensare che l'industria radiofonica globale sia così redditizia per un'azienda da circa 19 miliardi di dollari, valutata molto di più fino a pochi mesi fa. Spotify sta probabilmente ampliando la portata dell'industria della musica registrata a un pubblico più casuale e globale, ma ha dei limiti.
L'aspetto che più è cambiato nella storia, però, è che il prezzo di ingresso è più ragionevole. Con un valore d'impresa di 19 miliardi di dollari, otteniamo un multiplo di 1,6 volte le vendite stimate per il 2022, o un multiplo di 6,6 volte i profitti lordi per il 2022 (ipotizzando margini lordi del 25%), che ci permette di adeguare il nostro pensiero ai margini lordi strutturalmente più bassi di Spotify. Non è un furto, di per sé, ma è il valore più basso raggiunto da Spotify.
La canzone di Spotify potrebbe essere un fattore di crescita
Se Spotify continua a scalare come modello finanziario e come forza commerciale, sfruttando la sua leadership con i consumatori per entrare in linee di business parallele, non credo sia difficile delineare una robusta traiettoria di crescita. Questo stile di investimento è in disaccordo con il mercato post-pandemia, in quanto gli investitori si aspettano una redditività e un ritorno più chiari e più rapidi.
Non la sto comprando, ma se dovesse sprofondare di nuovo a due cifre, potrebbe essere difficile abbandonare questa strada.
Divulgazione: sono lungo su Zoom e non ho posizioni in altri titoli citati, né ho intenzione di aprire posizioni immediate in altri titoli citati.